基于产权理论变迁的企业理财目标研究

　　摘要：现代企业理论的核心问题是公司治理问题，公司治理的核心问题是产权问题。故对企业理财目标问题的探讨，应置于不同的经济政治背景下的不同的经济企业理论背景中，并且应以企业产权理论的变迁为路径。基于此，股东财富最大化的企业理财目标合理的逻辑延伸应该是股东主导下的利益相关者财富最大化，也就是突出股东主导地位的企业价值最大化。
　　关键词：企业理财目标;产权，企业所有权
　　企业财务理论是企业理论的重要内容，理财目标是企业财务理论的逻辑起点和最终归宿，企业理财目标的演变正是基于一系列企业理论的发展和创新，企业的理财目标是特定企业理论背景下的内生性产物。由于现代企业理论的核心问题是公司治理问题，公司治理的核心问题是产权问题。故对企业理财目标的研究，应置于不同的经济政治背景下的不同的经济企业理论背景中，并且应以企业产权理论的变迁为路径。
　　一、股东和经营者各自拥有的资本的产权特征分析
　　1．股东拥有的物质资本的产权特征
　　物质资本是指投入到企业中的、具有市场化价值的各种有形资产和无形资产，如土地、有价证券、厂房、品牌、专利等。这些资产具有如下产权特征：第一，具有良好的信息显示功能。第二，可以与其所有者分离。第三，具有市场转化价值。第四，具有抵押功能。物质资本与其所有者可以分离以及物质资本市场转换价值的特征，使物质资本的上述四种特征凝成一体，决定了股东拥有的物质资本的“被动性”产权特征，并进一步决定了股东在企业产权初始安排中的优势地位。
　　2．经营者拥有的智力资本的产权特征
　　根据人力资本的同质性和异质性，我们不妨将人力资本所有者划分为高级人力资本所有者（简称为经营者）和普通人力资本所有者（员工）。经营者是指各类专业技术人员、管理人员，属层次高、潜势强的人力资源，对企业财富增长起决定性作用，在企业中的地位相当重要；员工是处于企业中层和基层的广大劳动者，直接从事生产经营活动。他们均为企业提供了智力和体力的劳动，理应获得相应的回报。但经营者除了象员工一样拥有同质性的人力资本之外，还具备其作为智力资本的异质性，所以他们的收益预期要远高于普通经营者，他们除了要获取合同中规定的固定收益外还需要各种其他的效益激励，与物质资本所有者共同分享剩余收益索取权，而不象普通员工那样只索取一定量的、固定的合同受益。
　　智力资本拥有的产权特征包括：第一，智力资本与其所有者不可分离，具有主观性。第二，智力资本的价值难以度量、不稳定、易于隐蔽。第三，智力资本不能转让和抵押。第四，产权残缺时的价值封闭性。智力资本是一种“主动资本”，它的利用与开发完全由其所有者决定。智力资本的价值将会被暂时或永久性的封存。第五，智力资本流动性高，承担风险能力有限。智力资本的使用权更具有流动性，承担风险能力有限。第六，智力资本产权的主观性和不稳定性。由于智力资本不能与其载体——人相分离，所以智力资本价值的存亡、发挥、转移、隐藏都由其拥有者本身主观决定，这决定着智力资本产权有很大的主观性和不稳定性。这也阻碍了智力资本所有者承担企业风险的能力。总之，智力资本具有“主动性”产权特征，从而最终导致了经营者在企业初始产权安排中的相对被动地位。
　　二、股东和经营者缔结企业契约动机分析
　　1．股东缔约动机分析
　　从经济学的角度看，人们投资的根本目的是为了获取最大数额的投资利益。为了保障企业创办者的资本权益本金的安全性及其收益性，必须赋予他对企业的最终控制权。从法律的角度看，在物质稀缺从而财产所有者权益需要得到保护的社会中，缔结企业合约只不过是股东使用财产的一种方式。
　　投资者在具有多种投资渠道可供选择的条件下，之所以选择了缔结企业合约的方式，主要是因为他们预期到创办企业、进行团队生产获取的投资收益会高于其他投资方式，也即会获取超额收益，当然与这种超额收益相对应的是隐藏着的投资风险，我们知道股东总是最后一个承担责任和分享红利的人。如果出资创办企业的人不掌握对企业的最终控制权，资金的使用方式由经营者进行控制，投资者的预期收益将无从保障，乃至投入的本金也失去安全性。这从根本上违背了法律对于私有财产权的保护和投资者的初衷。而且物质资本所有者将不再愿意去出资创办企业，企业契约的缔结将告失败。
　　2．经营者缔约动机分析
　　拥有各种潜在的经济价值从而具有一定谈判力的经营者既可以选择自我雇佣也可以与股东合作经营。如果选择自我雇佣，那就拥有双重身份，既是经营者又是股东，构成古典企业形态。如果选择和股东一道缔结契约组成企业，可能的原因有：一，没有物质资本或者物质资本很少，其将来的前途是要么永远做经营者，要么在自身物质资本和智力资本积累到一定程度后跃升为股东的身份，甚至取代原股东；二，有大量物质资本，但厌恶风险，愿意到主要由股东承担风险的企业里工作，以获取高薪、闲暇、成就感等等。这样，在不违背合约条款的前提下，企业中的经营者由于其自利性会争取以最少的劳动付出，来获取最大限度的个人效益。
　　三、企业所有权的安排
　　1．企业初创期所有权的静态安排
　　在分析了股东与经营者的产权特征差异和缔约动机之后，我们不难发现：拥有大量“被动性”产权特征的物质资本的股东本身具有冒险精神，决定了其在企业初创期产权安排中具有天然的优势地位；而拥有“主动性”产权特征的智力资本的经营者承担风险的主观愿望或客观能力较弱，决定了其在企业初创期产权安排的劣势地位。据此，便可以导出企业剩余控制权和索取权最可能的初始安排状态：股东拥有完全的剩余控制权，而剩余索取权由股东与经营者共同分享，但分享的比例由股东根据自己的利益最大化作出权衡。需要指出的是，这种企业初始产权安排方案并不必然是最有效率的制度安排。股东取得企业初始剩余控制权的原因不在于是最有效率的，而是财产所有权在企业领域内的一种逻辑延伸。企业作为股东与经营者的有机结合体，哪一方面的权益受到损害都会影响企业效率，有效率的制度安排可能是某种比例的产权分享，但这种制度安排在企业初始缔约过程中无法形成。
　　2．企业经营期所有权的动态调整
　　随着企业的不断运行，经营者的产权地位会逐渐上升，谈判力相对提高，两个关键主体会在长期的动态博弈中，调整各自的产权界域，通过达成有效率的产权安排来实现各自效用的最大化。
　　尽管企业的初始缔约使股东获取全部的剩余控制权，但是由于企业运行环境的复杂化和专业化分工的发展，拥有智力资本的经营者对企业的生存和发展起到愈来愈大的作用，股东采取主动分权策略、让经营者利用自己的专业优势做出授权范围内的决策，仍然可能获取集权下无法获取的收益，这说明股东存在分权的内在经济动力。
　　但是，在控制权具有正效用的假定下，放权不仅能够直接降低股东的效用，而且还面临资产安全性降低的危险，因而失去对企业的最终控制绝不是股东的理性选择，权力分散的程度最终取决于权力分散给股东带来的效用损失与分权所带来的超额收益之间的效用比较，只有在二者边际效用相等的点上，企业控制权的分享比例才能够达到均衡。为了保全自己的资产，股东对控制权的让渡肯定是有限度的，他至少要保留对资产运作状况的最终控制力。因为股东拥有企业初始所有权的情况下，作为既得利益者，其出让剩余索取权和控制权的份额最终要以满足其自身效用最大化为界限。股东最后的“王牌”便是关闭企业，退出企业投资，把资金存到金融机构获取固定利息，充当固定收益索取者。
　　由此看来，股东主动分权的体制在严格意义上并不是一种“分权”体制，而是在股东得以控制全局的前提下对剩余控制权做出的有限让渡，因而更确切的说法应该是一种股东主导下的“授权”体制。在这种情况下，经营者只是在有利于提高股东收益的前提下，参与了企业管理，而不是股东与经营者抗衡性质的分享。
　　四、企业理财目标的合理选择
　　沿着产权分析的路径，我们可以清楚地发现：现代企业（以股份公司为代表）世界里，物质资本所有者（严格的说是股权资本所有者）股东的冒险精神和物质资本的产权特征决定着股东往往是企业的创始人、企业里最具有逐利动机的人、最关心企业长期稳定发展的人、企业最大和最终的风险承担者、企业最后一个分享收益的人，也往往是最有监督动力的人，让出资者——股东拥有剩余控制权和剩余索取权是最有效率的产权安排，这是新古典产权学派的主张。基于此导出的企业理财目标必然是股东财富最大化。但股东财富最大化由于过分强调出资者的利益，必然受到知识经济世界里企业分享制日趋发展的现实的批判，人才资本地位的日趋上升、以人为本的新兴管理思想也都对此提出了挑战。相应的，股东至上治理逻辑也修正为股东主导下的产权安排，这是基于现实需要的产权重新安排，是新古典产权学派“股东主权论”的内生结论。基于此，股东财富最大化的企业理财目标合理的逻辑延伸应该是股东主导下的利益相关者财富最大化，也就是突出股东主导地位的企业价值最大化。