摘要：文章通过对国债期货上市以来价格走势、成交持仓、基本面、资金面、政策面等方面数据的分析，剖析了国债上市以来的整体运行情况，并对国债期货未来行情走势进行了分析和判断。
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1 国债期货上市以来交易情况
1.1 国债期货上市以来价格走势情况
国债期货在进行了一年多的仿真运行后，于2013年9月6日正式启动。2013年国债的走势大致可以分为三个阶段：第一阶段是9月6日至11月6日，基本维持区间震荡行情;第二阶段开始于11月7日央行暂停逆回购，当天国债期货下挫0.42%，随后展开两周的加速下跌，连创新低，市场情绪较为恐慌;第三阶段是11月下旬至2013年底，收益率呈现高位钝化，国债期货进入震荡走势。2014年国债期货在定向宽松和经济下行背景下，走出了一波趋势性上涨的牛市。11月21日，央行宣布非对称降息刺激债期价格再上一个平台，但风险偏好的增加导致股债跷跷板效应较为显著，年末资金面压力和IPO集中发行令债期价格回吐降息后涨幅。
1.2 国债期货成交、持仓情况
国债期货上市以来价格波动率绝大部分时间在0.1%～0.3%之间，最小为0.07%，最大为0.54%。从持仓加权价格来看，日度价格波动率均在0.4%以内。从全部合约运行情况来看，合约在临近交割日时，由于流动性变差，容易发生极端波动，波动率最大达到过0.5%
以上。
2013年10月至2014年10月，国债期货日度总成交在3～5千手左右变动，持仓量则逐步增加至1万手左右。2014年11月1日，中金所宣布下调国债期货保证金至1.5%，债期活跃度大幅提升，持仓量在11月迅速攀升至2万手，成交量则达到1万余手。2014年12月国债期货日均持仓量超过2万手，12月9日成交量24598手，创上市以来新高。从日度交易活跃度来看，新品种上市初期，成交持仓比维持高位，2014年以来则在0.5附近波动，与国际成熟市场水平较为一致。当重要经济数据发布或者影响流动性的重大政策出台，交易活跃度有短期提振，反映国债期货投资者对市场信息的反应较为灵敏。
国债期货成交与持仓始终集中在主力合约上，主力合约的持仓和成交占比多在90%以上。从合约持仓变动情况来看，主力合约基本提前一个月完成换月移仓。
2 基本面、资金面和政策面
2.1 基本面和资金面
2012年是经济筑底的过程，国债收益率经历了先下行再上行的V型走势。2013年各项数据显示经济处于弱复苏格局。长短期国债利差整体下行，收益率曲线呈平坦化上移趋势。
2013年6月份资金面经历了极端行情，回购利率迅猛飙升，创历史新高。背后影响因素除了6月财政与准备金缴款，外汇占款下滑以及季末考核压力，更重要的原因在于央行对流动性调控的强化导致了金融机构的不适应。进入2013年四季度，金融机构外汇占款余额的回升、财政存款投放等因素也使得央行对释放流动性的操作把控更加严格，11月份国债收益率加速上行。
2014年1～11月，新增人民币贷款规模9.08万亿元，同比多增6707亿元，信贷规模较稳健。虽然信贷增长保持稳健，但2014年全社会融资规模呈现收缩。1～11月社会融资总量为14.76万亿人民币，同比少增1.32万亿;其中新增人民币信贷9.08万亿，占比62%大幅回升，同比多增6707亿;而非信贷融资规模却仅有5.66万亿，相比去年同期的7万亿显著下降。2014年11月末M2余额同比增速降至12.3%，较去年末下降1.3个百分点;M1余额同比增3.2%，较去年末放慢6.1个百分点，M2与M1之间的剪刀差扩大，资金活化程度进一步下降，通过扩张货币来拉动经济增长的效应在递减。
2014年以来，外汇占款增速持续放缓，11月外汇占款增加额回落至21.66亿人民币，央行口径全年新增外汇占款不到8000亿人民币，8月起因美联储货币政策的影响，新兴经济体开始出现资金外流、货币贬值，涉外收付款差额同时也由顺差变为逆差。
2014年7月份以来国务院会议反复强调降低企业融资成本，央行依靠再贷款和抵押补充贷款(PSL)、定向的准备金率降低、定向降息、中期借贷便利(MLF)等一些创新性工具来向市场投放流动性，年初至今短端货币市场利率明显回落，但贷款利率以及理财产品收益率仍处于相对较高的位置。2014年前三季金融机构人民币贷款加权平均利率为7.04%，高于2013年全年6.95%的平均水平。11月下旬央行调降了存贷款基准利率，也再度下调了正回购中标利率，但随后货币市场利率仍未有明显下行。12月份至今，货币市场利率和国债到期收益率均出现了不同程度上涨。央行在调降存贷款利率的同时，也扩大了存款利率的上浮范围，资金价格仍是易上难下。2014年末资金价格再现紧张，股市上涨带来的资金需求上升、人民币贬值导致资金外流以及年末考核需求令货币市场利率大幅飙升。面对脆弱资金面，为避免刺激股市和加剧汇率波动，央行屡次暂停公开市场操作，回避全面降准，通过SLO和MLF续作平滑年末流动性。2015年热钱外流带来的股债资金争夺效应将更为显著，以降低存款准备金率弥补流动性缺口在所难免。
2.2 政策面
2012年央行分别于6月8日和7月6日实施降息，于2月24日和5月18日下调存款准备金率，并首次实施不对称降息以支持实体经济，流动性全年较为宽松。
2013年进入二季度后，央行逆回购操作的频率和量明显减少，流动性开始逐渐收紧，流动性紧张在6月和12月形成高峰，2013年全年货币政策呈现偏紧态势。
2014年以来央行依靠创新工具来管理流动性，公开市场操作逐渐淡化。尽管十年期国债收益率与货币市场利率出现下行，但实体经济融资需求无明显改善，理财产品收益率依然居高不下，降低企业融资成本的迫切性仍强。在需求增速下行、通缩压力增加的环境下，资产价格下跌与债务风险隐忧将增加货币宽松的空间，2015年一季度在流动性推动下股债双涨的局面有望维持。
根据中央经济工作会议对“新常态”特征的表述，降息后股市一路飙升，而社会融资并无实质性好转，货币政策不倾向于全面宽松，对稳健的货币政策提出“松紧适度”的要求。未来降准的驱动因素主要在于对冲性需求。目前地产销售呈现企稳迹象，根据地产销售和投资周期，明年二三季度有望看到整体经济的企稳，届时货币政策或将转向中性。
3 国债期货未来行情展望
对于2015年的国债期货行情来说，可以分为“上半场”和“下半场”来看。上半场在相对宽松的资金面和政策支撑下，国债期货有望延续2014年的强势，股债双牛可期，下半场则不确定性增加。总体来看，以国债收益率为代表的无风险利率下降过程尚未结束，在托底政策下将是一个缓慢的过程，下行空间较2014年收窄。
参考文献
[1] 杨在明，张细香.中国国债期货发展综述[J].企业改革与管理，2014，(2).
[2] 邱峰.我国国债收益率曲线研究[J].金融纵横，2014，(6).
作者简介：石慧杰(1978-)，女，北京人，中国国际期货有限公司副总裁，研究方向：金融衍生品及风险管理。
