影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。影子银行也给中国的金融体系带来了很大的变化，本文是一篇核心期刊投稿的论文范文，主要论述了影子银行视角下央行货币政策工具非对称效应研究。
〔摘要〕基于2004―2014年中国影子银行的发展变化，本文采用非线性MS-VAR模型将影子银行规模的变化状况分为“平稳增长”和“高速增长”两个区制，分析两个区制下影子银行的变化特征。选取货币供应量、影子银行规模、法定存款准备金率、公开市场操作和基准利率的相关数据，考察影子银行在不同发展阶段下央行货币政策操作的差异以及这种差异对货币政策效果的影响。经验分析结果表明，在影子银行发展的不同状态下，货币政策工具在调节货币供应量时存在着非对称效应;在影子银行高速增长的状态下，法定存款准备金率、公开市场操作和再贴现政策的有效性均低于平稳增长状态下的有效性，并且，公开市场操作在影子银行高速增长状态下失效。
〔关键词〕影子银行,中央银行,货币政策工具,非对称效应
一、问题的提出
随着影子银行的发展，中国金融结构和金融体系正在发生显著变化，而这种变化无疑给主要依靠商业银行体系进行传导的货币政策带来了挑战。这种挑战不仅体现在影子银行体系的发展壮大导致商业银行在金融体系中的地位逐渐下降，传统货币政策传导渠道变窄，还体现在影子银行本身所具有的信用创造功能对货币供应量指标及货币政策工具效果的干扰上。虽然，货币政策工具不直接作用于影子银行，但是，由于影子银行体系具有信用创造功能，并与商业银行体系之间有着很高的关联性，这就使得商业银行在面对中国人民银行(简称央行)货币政策调控时存在监管套利空间，不同货币政策工具调节货币供应量的方向及力度更加难以判断，货币政策工具操作的难度加大。并且，在影子银行发展的不同时期，货币政策工具对货币供应量的调节作用也存在差异，表现出非对称效应，而央行能否运用货币政策工具对货币供应量进行合理调节，直接影响货币政策的有效性，因此，研究影子银行发展背景下中国货币政策工具的效果及其非对称效应具有重要的理论意义和现实价值。
在中国，虽然目前还没有形成以信贷资产证券化为核心的影子信用中介体系，但是，近年来快速发展起来的商业银行表外理财业务、银信合作、委托贷款、信托贷款、P2P网贷以及民间融资等已经具有影子银行流动性、期限和信用转换的部分功能，构成了中国的类影子银行。银监会年报显示，截至2014年末，银行业金融机构共存续理财产品54 107只，理财产品余额1503万亿元，与2013年末相比增长4716%。信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票快速发展，在社会融资规模中的比例从2004年的988%上升到2014年的1761%。相反，人民币贷款在社会融资规模中的比例则由2004年的7920%下降到2014年的5940%。
理论上，影子银行从事表外信用中介业务一般不受监管，因而货币政策工具无法直接作用于影子银行。但是，随着影子银行体系的不断发展，必然会对主要通过商业银行和金融市场来调节货币供应量的货币政策工具产生冲击，加大政策工具操作的难度。而央行能否运用货币政策工具对货币供应量进行合理调节，直接影响到货币政策的有效性。
关于影子银行的信用创造，国外学者主要是从影子银行的运行机制出发进行研究。Gorton和Metrick[1]以机构为视角，通过研究回购协议的运行方式及市场批发性融资的特点，高度抽象出影子银行体系独特的信用创造机制。Pozsar等[2]的研究认为，影子银行体系将传统商业银行的存贷款业务细分成由众多专业化非银行金融机构和证券化工具共同参与的复杂信用中介链条，一般可以划分成七个步骤，即贷款的发放、贷款的仓储、资产抵押债券的发行、资产抵押债券仓储、资产抵押债券债务违约担保凭证的发行、资产抵押债券中介服务及批发性融资，影子银行通过这些紧密而复杂的业务运作，形成了影子银行体系的信用中介网络，发挥类似传统商业银行货币创造的功能。国内学者李波和伍戈[3]分析指出，由于影子银行的权益比例不受控制，其信用创造乘数可能非常大，即具有非常强的信用创造能力，但影子银行创造的是不包括在现行货币统计量指标中的广义货币，对中国的货币政策目标产生了冲击。周丽萍[4]从金融产品的视角剖析了影子银行体系的信用创造机理，认为影子银行体系是以信用工具替代商业银行存单，通过回购协议让这些信用工具在一定程度上具有货币属性来创造信用，而决定货币创造乘数的是回购协议中的预留扣减率。班允浩[5]主张从两个方面来理解影子银行的信用创造，一方面是影子银行本身所形成的新型信用供给机制，另一方面是影子银行对商业银行信用供给的扩张作用。尹泉[6]通过建立VAR模型实证研究认为影子银行通过扩张货币供应量和实际市场流动性，产生强烈的物价效应，并对货币供应量M2具有长期的影响。
国外有关货币政策非对称效应的研究源于对1929―1933年大萧条时期扩张性货币政策有效性的质疑，在此之前，不同方向的货币政策冲击效应被普遍认为是对称的，但是，大萧条时期异常宽松的货币政策对经济的复苏几乎没有产生什么积极影响，于是，学者们开始研究不同类型货币政策效果的差异性，即货币政策的非对称性。Cover[7]使用美国1951―1987年的季度数据，对货币政策的非对称效应进行了系统研究，发现相同幅度的紧缩性货币政策对经济的抑制作用大于扩张性货币政策对经济的促进作用。María-Dolores[8]运用马尔可夫区制转换向量自回归模型(MS-VAR模型)对不同经济周期下货币政策效果的非对称特征进行了研究，表明经济衰退时期货币政策的效果更为显著。
随着中国货币政策的不断完善和独立性的提高，国内学者也开始关注中国货币政策的非对称效应。刘金全[9]发现不同方向的货币政策对实际产出波动性的影响具有显著非对称效应，紧缩性货币政策对经济的抑制作用效果明显。赵进文和闵捷[10]使用STR模型对中国货币政策的非对称问题进行了实证研究，表明中国货币政策效果在1993年第1季度到2004年第2季度这段时期内具有明显的非对称性。王立勇等[11]利用开放条件下的VAR模型进行非线性检验后发现中国货币政策存在非对称特征，然后采用LSTVAR模型分别研究了利率冲击和信贷冲击的价格效应与产出效应的差异性。 现有关于影子银行信用创造的文献对影子银行发展背景下中国货币政策工具非对称效应的研究较少。已有关于货币政策非对称效应的研究主要针对货币政策对实际产出和物价影响的非对称性，然而，王晓枫和王秉阳[12]认为货币政策工具在调节货币供应量方面也具有非对称性。为此，本文在对影子银行信用创造功能分析的基础上，通过建立包括货币供应量、影子银行规模、法定存款准备金率、公开市场操作和基准利率五个变量的非线性的MS-VAR模型，从实证的角度研究影子银行发展背景下中国货币政策工具的非对称特征。
二、基础模型及样本数据
马尔可夫区制转换模型(MS模型)最早由Hamilton将其应用在时间序列分析当中，该模型假设时间序列的生成机制取决于一个不可观测的区制变量St，St服从一个马尔可夫随机过程，马尔可夫随机过程由以下转换概率确定：pij=Pr(St+1=j|st=i)，∑M[]j=1pij=1，i，j∈{1，…，M}其中，M为区制个数，pij表示当期处于区制i下期转换到区制j的条件概率。
Krolzig[13]开创性地将MS模型与VAR模型结合起来，提出了MS-VAR模型，MS-VAR模型假设参数值随区制的转换而发生改变，但在每个区制下参数值是稳定的。根据对均值转变方式假设的不同，可以将MS-VAR模型分为两种类型，均值形式的MS-VAR模型和截距项形式的MS-VAR模型，均值形式的MS-VAR模型假设均值随区制的转化发生跳跃性变化，而截距项形式的MS-VAR模型则假设序列的生成过程随区制的转化平滑调整。在央行运用货币政策工具调节货币供应量的过程中，由于政策预期等因素的影响，时间序列的生成机制不会随影子银行规模增速的转变而突变，数据生成路径在区制发生变化后有一个平滑调整的过程，实际上，大多数经济变量的演化过程都具有一定的持续性，演化路径相对平滑，因此，截距项形式的MS-VAR模型更能反映影子银行发展背景下货币政策在调节货币供应量时的非对称特征，更具合理性。
截距项形式的MS-VAR模型假设均值随区制的转化进行平滑调整，其一般形式可以表示为：yt=v(st)+A1(st)yt-1+…+Ap(st)yt-p+ut，st为区制变量，取值为1，…，M。
出于数据可获得性和准确性的考虑，本文的样本包括了从2004年5月至2014年5月的月度数据。选取了货币供应量、影子银行规模、法定存款准备金率、公开市场操作和基准利率五个变量。其中，考虑到M2较M1更有利于控制信贷规模，反映实际经济增长，因此，选用M2的增长变化作为衡量货币供应量指标;使用信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票三者之和来代表影子银行的规模;选取大型金融机构使用的存款准备金率来衡量央行法定存款准备金工具的操作状况;选择央行的月度净回笼量来代表公开市场操作;使用银行同业拆借市场7天的加权平均利率代表基准利率。
由于经济数据一般都存在季节性因素，在进行数据处理时首先利用Eviews72中的X12方法对以上变量进行季节调整，然后对货币供应量、影子银行规模取对数，以降低或消除时间序列中的异方差问题，公开市场操作的净回笼量因为有负值不能进行对数转换，因而保留其原始序列。本文数据主要来源于国泰安研究服务中心、瑞思金融研究数据库和中国人民银行网站。
三、经验分析
(一)平稳性检验
变量进行平稳性
，表1是在Eviews72中对各变量进行ADF单位根检验的结果。
检验，结果表明，货币供应量(LNM2)、影子银行规模(LNYZ)、法定存款准备金率(DR)和基准利率(IBR)在1%的显著性水平下不能拒绝原假设，即存在单位根，序列是非平稳的。因此，对这四个变量进行一阶差分处理，分别记为DLNM2、DLNYZ、DDR和DIBR。一阶差分后的序列在1%的显著性水平下拒绝原假设，即一阶差分后的序列不存在单位根，DLNM2、DLNYZ、DDR和DIBR是平稳的。公开市场操作(OMO)在1%的显著性水平下拒绝原假设，说明OMO序列是平稳的，不需要一阶差分。因此，本文对 DLNM2、DLNYZ、DDR、OMO和DIBR建立MS-VAR模型。
(二)影子银行规模的区制特征分析
1滞后阶数和区制数量选择
滞后阶数的选择是根据不考虑马尔可夫区制状态下VAR模型的最优滞后阶数确定的，为此，先建立包含DLNM2、DLNYZ、DDR、OMO和DIBR五个变量的线性VAR模型，然后综合考虑LR统计量与FPE、AIC、SC和HQ信息准则来判断VAR模型的最优滞后阶数。各滞后期的信息准则表明，SC准则倾向于选择最短的滞后期，而FPE和AIC信息准则(赤池准则)都更倾向于选择更长的滞后期。一般认为在进行滞后阶数选择时，FPE信息准则的结论更为重要，因此，应当选择最优滞后期为2。选择模型最优区制数量的方法是极大似然比检验，不同模型的极大似然估计值如表2所示。
由表2可知，MS-VAR模型的对数似然估计值为1 84822，大于线性VAR模型的对数似然估计值1 76010，MS-VAR模型的AIC值比线性VAR模型的AIC值要小，因此，MS-VAR模型优于线性VAR模型。模型的LR线性检验
统计量值为17625，是显著的，说明模型存在明显的区制转换，并且，DAVIES统计量在1%
的显著性水平下也拒绝单一区制的假设。说明建立二区制MS-VAR模型是合理的，比线性VAR模型的解释能力更强，能够较好地反映货币供应量、影子银行规模、法定存款准备金率、公开市场操作和基准利率之间的非对称关系。
2不同区制下影子银行规模的变化特征分析
首先，通过影子银行规模的区制概率图分析其在不同区制下的变化，影子银行规模在每个区制都有其相对稳定的时期，区制转换比较明显。区制一主要包括2004年6月到2006年6月、2008年7月到2009年1月、2011年1月到2011年9月、2011年12月到2012年12月、2013年2月到2014年1月五个时间段。区制二主要包括2006年7月到2008年6月、2009年2月到2010年12月两个时间段。 其次，分析影子银行规模在不同区制下的均值和标准差，在区制一状态下，影子银行规模增长速度的均值为002，方差为002;在区制二状态下，影子银行规模增长速度的均值为003，方差为004。因此，区制一代表的是影子银行规模平稳增长状态，区制二代表的是影子银行规模高速增长状态。
根据影子银行规模2004―2014年的时序变化可以发现，区制的划分与影子银行规模的增长状况具有高度一致性，影子银行规模的每次高速增长基本都与区制二平滑概率为1的时期相对应，因此，两区制的MS-VAR模型能够反映中国影子银行规模变动的真实情况，以此为依据来研究影子银行发展背景下中国货币政策在调节货币供应量方面的非对称特征可以很好地揭示出经济变量之间的关系。研究发现，两个区制的稳定性较好，若t期处于平稳增长区制下，t+1期仍维持在该区制的概率为081，转换到高速增长区制的概率为019;若t期处于高速增长区制下，下期转换到平稳增长区制下的概率为029，维持在该区制的概率为071。平稳增长区制的持续期比高速增长区制的持续期长，说明中国影子银行规模在大部分时期都处于平稳增长状态。
(三)货币政策工具在影子银行变化中的区制差异
在分析了影子银行规模变化两种状态的基础上，选取存款准备金率、基准利率和公开市场操作的相关数据，考察不同状态下货币政策工具操作的差异，以及这种差异对货币政策工具效果的影响。本文采用的是两区制MS-VAR模型，常数项和各参数项都会有两个取值，从而能够反映出货币政策工具在不同区制下对影子银行规模带来的不同影响。通过模型的参数估计，得出模型的主要参数基本满足显著性的要求(如表3所示)。
从模型参数估计结果来看，DLNYZ在区制一状态下，一阶滞后和二阶滞后的符号均为负，但其t值不显著，说明在平稳增长时期，影子银行规模对M2没有显著影响，之所以出现这种现
象，是因为影子银行体系创造的主要是广义流动性，而现行的M2指标并没有涵盖广义流动性。在区制二状态下，DLNYZ变量的系数为正，并且，其一阶滞后的系数非常显著，说明影子银行规模的增长率每提高1%，下期货币供应量M2增速大约上涨001%。在由超额信贷需求引致的影子银行规模高速增长时期，比如2007年和2010年，经济过热、货币政策偏紧，商业银行面临较高的存款准备金率和严格的存贷比限制，传统银行渠道的信贷供给受到限制，然而，社会存在超额的信贷需求，商业银行借影子银行间接向企业发放贷款，影子银行体系成为商业银行信用扩张的渠道。影子银行通过金融创新，极大地丰富了金融产品，为居民和企业提供更加多元化的投资渠道，加快了货币流通速度，降低了现金漏损比率，提高了货币乘数，间接增强了商业银行的信用创造能力，从而扩张货币供应量。
DDR在区制一状态下一阶滞后的系数显著，在区制二状态下二阶滞后的系数显著，且符号均为负，即存款准备金率的上升对货币供应量M2具有抑制作用，与理论分析一致。但是，存款准备金率政策的有效性在两个区制下具有明显差别，在影子银行规模平稳增长状态下，系数为-075;而在影子银行规模高速增长状态下，系数为-061，作用力度小于平稳增长时期，表现出了明显的非对称效应。在影子银行规模高速增长状态下，一方面，影子银行的信用创造功能使得传统货币乘数的可靠性和稳定性降低;另一方面，大量资金从商业银行体系流入影子银行体系，导致法定存款准备金率的作用范围降低，这两方面因素共同导致央行在影子银行快速发展时期利用法定存款准备金政策工具调节货币供应量的效果减弱。
OMO的估计结果显示，公开市场操作只在区制一状态下对货币供应量具有明显作用，在区制二状态下的系数不显著。在影子银行规模平稳增长时期，作为公开市场操作代表的基础货币回笼量每增加一个单位，货币供应量M2的增速就会下降001%，对M2的抑制效果比较理想，也就是说，公开市场操作在大部分时间内能够取得预期效果。在影子银行规模高速增长时期，公开市场操作不能有效地调节市场流动性，首先，公开市场操作传导的渠道不畅通，中国还没有形成发展完善的国债市场，国债的期限结构不够丰富，央行不能通过买卖不同期限的国债在调控基础货币的同时有效地影响利率的期限结构，虽然近年来央行正回购、逆回购以及央票发行的规模在逐渐增大，但仅作为数量型的政策工具对商业银行准备金的作用力度还很有限。其次，影子银行体系的发展抵消了公开市场操作对基础货币的影响，当央行试图通过发行央票、正回购等操作减少银行体系的准备金来抑制银行的信贷扩张时，商业银行可以很容易地利用影子银行体系来获得资金，这使得本身作用力度就比较微弱的公开市场业务在影子银行规模高速增长状态下变得更加无效。
DIBR的系数均为负数，与理论分析的预测相一致，在区制一状态下，一阶滞后项的系数是显著的，为-024，表明在影子银行规模平稳增长时期，基准利率每增加1%，货币供应量增速将下降024%;在区制二状态下，二阶滞后项的系数也是显著的，为-016，表明在影子银行规模高速增长时期，基准利率每上升1%，货币供应量增速将下降016%。由此可见，基准利率在影子银行规模高速增长的状态下，调节货币供应量的有效性较低。影子银行体系的快速发展，创新性理财业务和资产证券化的推出，不仅降低了商业银行对再贴现融资的依赖性，而且，干扰了基准利率在引导市场利率走势方面的作用，从而导致央行在影子银行规模高速增长时期运用利率工具调节市场流动性的效果有所下降。
四、结论及建议
本文通过构建非线性的MS-VAR模型，经验研究影子银行发展背景下央行货币政策工具的非对称效应，发现在影子银行发展的不同状态下，货币政策工具在调节货币供应量时表现出非对称效应。具体表现在：
第一，法定存款准备金率在调节货币供应量时具有非对称效应。模型估计结果表明，在影子银行规模平稳增长状态下，法定存款准备金率的系数为-075;而在影子规模银行高速增长状态下，系数为-061。这表明，影子银行的发展降低了法定存款准备金的有效性。主要是因为：一方面，影子银行的信用创造导致货币乘数的稳定性和可靠性降低;另一方面，影子银行的发展降低了法定存款准备金的作用范围。 第二，公开市场操作在调节货币供应量时具有非对称效应。模型估计结果表明，公开市场操作在影子银行规模平稳增长状态下有效，但在高速增长状态下无效，说明影子银行的发展造成公开市场操作传导机制受阻并抵消了其对基础货币的影响，从而导致在影子银行规模高速增长时期，央行无法通过公开市场操作合理调节货币供应量。
第三，再贴现政策在调节货币供应量时具有非对称效应。模型估计结果显示，基准利率在区制一状态下的系数为-024，在区制二状态下的系数为-016，再贴现政策在影子银行规模高速增长状态下的效果小于平稳增长状态下的效果，也就是说再贴现政策在调节货币供应量时具有非对称特征。这是因为，影子银行的发展不仅降低了市场对信贷再融资的依赖性，而且还干扰了基准利率对市场利率的引导作用，从而使再贴现政策的效果减弱。
为提高央行货币政策工具操作的有效性，根据本文研究结论，提出以下建议：
第一，货币政策工具操作需要考虑影子银行的发展状况。为了提高货币政策的有效性，央行需要根据影子银行的增长状况合理运用政策工具。在影子银行规模高速增长状况下，央行应采取提高法定存款准备金率、再贴现利率或两种工具配合的方式来抑制货币供应量的增长，收紧市场流动性，此时，公开市场操作不能达到理想效果。在影子银行规模平稳增长的状况下，法定存款准备金率、公开市场操作和再贴现政策均有效，但是，调整存款准备金率对货币供应量的作用力度过大，不宜频繁使用，只有在市场流动性严重过剩时，提高存款准备金率才是适宜的，为提高货币政策的有效性，央行应该更加注重对公开市场操作的运用，通过主动灵活地买卖有价证券对货币供应量进行日常微调，以实现货币政策的目标。
第二，改革并创新货币政策工具。影子银行的信用创造功能降低了传统货币政策工具的效果，在影子银行发展背景下，央行需要改革并创新货币政策工具。首先，扩大法定存款准备金的缴纳范围。影子银行体系创新金融工具对存款进行替代，导致大量资金从商业银行体系流出，规避监管。通过将理财产品、货币市场基金纳入到准备金的提缴范围，能够减弱表外融资对准备金政策的不利影响，提高对社会信用的控制力。其次，充分发挥再贴现政策的效力。一直以来，再贴现政策在中国货币政策操作过程中的效果不明显，影子银行体系的发展壮大使得商业银行可以绕过再贴现、再贷款进行融资，所以，要进一步发挥再贴现政策的作用，就要建立更加规范和开放的票据市场，放宽对再贴现票据的限制，加强对商业银行表外业务的监管。最后，增加公开市场操作的实施力度。一方面，丰富国债的期限品种，提高国债市场的运行效率;另一方面，积极发展同业拆借市场和短期债券市场，形成完善的货币市场体系，加强各体系间的协调合作，促进资金高效流动，最终形成市场化的利率体系，及时准确地传导货币政策意图，实现调控目标。
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