经过20多年的发展，影子银行体系的规模和其对经济金融的影响日益提高，深刻改变了各国的制度结构、市场结构、工具结构和业务模式等，高度促进各国金融体系繁荣的同时，也加剧了金融脆弱性，有可能威胁金融稳定。文章依据金融结构理论、金融脆弱性理论、金融经济周期理论和金融监管套利理论，分别从资金融通的角度、货币流通的角度、风险传导的角度和金融监管的角度分析总结了影子银行体系对金融稳定性的影响路径，并提出了规范影子银行体系发展的启示。
1 影响路径Ⅰ:资金融通
根据金融结构理论，金融结构的不断优化表现为能够在动员储蓄、分散风险和配置资金三方面更好地供给金融服务，能够适应实体经济最优产业结构中企业的融资需求。理论上，在资本市场主导型的金融体系1下，商业银行和影子银行体系的共同发展可以更好地满足不同经济主体的金融需求，更好地发挥市场资金融通的功能，投资组合策略更加多样化和具有灵活性，可以获得更高的收益，完成动员储蓄、分散风险、配置资金的三方面功能，优化金融结构，有利于金融稳定。
另外，影子银行体系还可以通过媒介资金融通进行风险分担。Allen和Gale(1997)认为金融体系可通过纵向和横向两个途径进行风险分散，纵向风险分散指不同时间点上进行跨期风险分散，横向风险分散指同一时间点上通过多样化进行风险分散[1]。银行主导型和资本市场主导型的金融体系在纵向风险分散上有相似的功能，但是两者在横向风险分散上由于对金融市场发达程度的要求不同而差别较大，资本市场主导型金融体系比银行主导型有着更发达的金融市场，金融机构形式多样，金融工具种类繁多，影子银行体系的发展更快速，所以资本市场主导型的金融体系横向风险分散的能力更强。
从微观层面来看，首先，影子银行的存在为私人部门提供了横向风险分担的途径，影子银行体系创新出了更多的金融工具可供私人部门选择，能满足他们风险对冲的需求，也可适应不同风险偏好和风险承受能力的投资者的需要，参与主体可以利用不同的影子银行业务进行资产组合或者风险配置;其次，影子银行除了配合客户开展交易，也可作为参与主体主动在金融市场上进行横向风险分担，影子银行业务典型的特点之一是期限错配，即负债的短期性和资产的长期性，在货币市场和资本市场上进行了资产和期限互换。
从宏观层面来看，影子银行体系通过资金融通渠道对金融稳定的影响不仅局限在以国内，影子银行的发展对全球金融一体化起到了推动作用。影子银行作为金融体系重要的媒介，美国最具代表性，美国的影子银行体系的发展大大促进了美国资本市场主导型金融体系的发展和繁荣，如美国投资银行代理房利美和房地美在全球发行销售资产抵押债券，使得中国、日本、英国等国家的金融机构大量资本流入美国。
2 影响路径Ⅱ:货币流通
影子银行体系对商业银行有一定的替代作用，向一些不能从商业银行获取贷款的经济主体提供了信贷支持，弥补了信贷资金的缺口，影子银行也会通过信用创造影响货币供给量，这点和商业银行类似，但和商业银行不同的是并没有监管部门对影子银行体系提出准备金要求以及流动性比率等方面的约束，所以影子银行体系对货币供给量的影响是不透明的，对市场流动性的干扰更大，从而影响金融稳定性。
2.1 期限错配引致流动性危机
期限错配是影子银行的内在缺陷，难以克服，其资金来源来自短期资本市场，期限短，流动性强，而其资产则投资于长期盈利性强的资产，较长期限，较低流动性。尤其是回购市场的快速扩张带来了影子银行体系资产结构的变化，由流动性较强的国债转变成了流动性较低的其他资产，导致了影子银行体系的期限结构的变化(FSA,2009),从而使整个金融体系信用期限结构发生改变[2]。在这种情况下，一旦发生内外部冲击使人们的预期发生变化导致资本外逃，影子银行体系诸如理财业务、基金业务、信托业务等也会遭受挤兑，资产的长期性使得影子银行变现困难，无法及时筹措所需现金，那么影子银行体系将面临严重的流动性不足的局面，使得影子银行只能抛售资产，并且由于影子银行和商业银行有着千丝万缕的联系，有可能由此引发系统性的流动性危机(Geithner, 2008)[3]。
2.2 货币政策有效性打折扣
根据金融经济周期理论，由于内外部冲击会导致金融经济活动持续性和周期性的波动，一国可以采取财政政策或者货币政策逆经济风向对经济进行调节，相机抉择，在一定程度上可以平抑经济金融波动。影子银行体系可能会对一国采取的经济政策的效果产生影响，比如影子银行的信用创造会通过改变货币乘数影响货币供给量进而影响货币政策的有效性。
商业银行与中央银行关系是现代货币经济学理论研究的微观基础，商业银行是信用创造的主体，是中央银行货币政策重要的传导机制。Adrian和Shin(2009)认为影子银行体系的发展伴随着资产证券化以及银行与资本市场的融合，增加了信贷资产的可获得性，具备金融中介提供流动性的本质[4];易宪容、王国刚(2010)认为影子银行体系是为了规避监管而创新出来的金融工具或业务，它能够将金融市场上的流动性转变为银行的流动性，具备流动性创造的功能[5]。李波、伍戈(2011)认为影子银行体系通过资产证券化等进行金融创新，影响的不仅仅狭义的流动性货币，随时可以通过回购交易变现，不受货币政策调控的约束[6]。影子银行机构在金融创新理念和技术支撑下，具有合法和独立吸收、配置资金以及结构化的现金流匹配的能力，并且不受央行准备金制度的约束，这就加速了货币的流动，创造了流动性，导致信用规模扩张(周莉萍，2011),使得央行的货币政策调控难度更大，甚至导致货币政策失效，阻碍经济政策平缓经济金融波动、维持金融稳定作用的实现[7,8]。
3 影响路径Ⅲ:风险传导
根据金融经济周期理论，不完全的金融市场上信息是不对称的，存在金融摩擦，这些会导致“金融加速器”的产生，对金融稳定的冲击作用会通过银行信贷渠道和资产负债表渠道被放大，前者风险的传导主要通过银行，后者风险的传导主要通过企业。
影子银行体系通过金融创新大量进行高杠杆操作，其资产负债管理模式以VAR(风险价值)为基础，在经济金融下行的情况下会数倍放大金融风险，导致资产价格进入自我强化的下跌循环。在资产价值大幅下降的背景下，影子银行不得不进行去杠杆化操作，如通过抛售资产收缩资产负债规模，或吸引新的股权投资扩充自由资本，前者有可能导致风险资产价格大幅度下降，即出现一个自我强化的资产价格下降循环，引发市场动荡，导致金融机构尚未出售的风险资产价值下跌，而后者会造成市场流动性紧张，甚至引发整个信贷市场的系统性危机。
3.1 银行作为风险传导介质
中国的影子银行体系涵盖面广，包括了银行体系内、非银行金融机构以及民间金融等类型多样的机构和业务。关联性强，同业业务占比较高，同业业务的快速发展加大了金融体系内部的相互关联。横跨货币、信贷、资本、保险、理财等多个金融市场，使得金融机构之间和金融体系内部的依存度和风险相关性呈几何级数增长。影子银行体系的不稳定会快速传染到其他金融机构和实体经济部门，系统性金融风险发生的概率大大提高。如花旗集团的业务涉及传统银行业务、证券业务、信托投资以及财富管理等，许多业务属于影子银行体系的范畴，若危机发生，集团很难将大规模、风险高的资产变现或者剥离，最终可能导致大量不良资产的产生。
3.2 企业作为风险传导介质
金融加速器理论假设存在价格黏性、投资滞后、公司差异和金融市场缺陷等问题，认为企业外部融资渠道和内部融资渠道的资金成本不同并且存在杠杆效应，使得企业的融资结构和融资方式有较大差异，进而导致企业价值的异同。
影子银行体系以间接融资为主的形式成为正规金融部门在民间金融服务方面发展不足的良好补充，为有融资缺口的中小微企业提供了资金支持，对我国中小微企业发展起到了很大的促进作用。影子银行体系作为企业外源融资渠道的组成部分，可以成为正规金融融资渠道的补充，丰富了企业的融资途径，优化了融资结构，进而影响企业的经营业绩和企业价值。当然影子银行体系的风险也会通过企业的融资结构传导给企业，影响企业价值，将金融体系的风险传导至实体经济。
4 影响路径Ⅳ:金融监管
影子银行体系的隐蔽性可能挑战全球金融监管体系的有效性和完备程度。在西方发达国家混业经营的模式下，资本市场上一些影子银行体系机构投资者采用的交易策略具有高杠杆性和高相关性的特点，增强了市场对流动性的敏感程度，同时定价机制和风险分散的格局也随之改变，在全球性金融市场广度和深度进步加大的背景下，影子银行体系潜在的破坏性更大。比如在美国，影子银行体系对金融创新的过度使用和金融监管的缺位是导致美国次贷危机的重要原因，一些大型金融机构诸如花旗、雷曼兄弟、房地美、美林等过度冒险，使得信用链条拉长加剧了金融脆弱性。美国金融业属于混业经营，但却是分业监管，分散监管的体制对影子银行的监管在一定程度上是缺乏效率的(GAO,2009)。
在存在金融管制的情况下，中国的金融创新程度不高，诸如资产证券化的复杂的金融创新工具不发达，杠杆率相对较低。目前，银行同业业务中部分机构存在较高的杠杆率，但和美国动辄20～30倍的杠杆率相比，中国金融机构的杠杆率偏低，基本是个位数。同时，我国的资产证券化程度较低，较少适用复杂的结构性金融创新工具，所以我国影子银行体系对金融稳定性的负面影响较低。不容忽视的是我国的影子银行体系正处于快速发展的阶段，也应该以美国次贷危机为鉴，加强对影子银行的监管，维持金融体系的稳定。
5 总结及启示
5.1 总结
从资金融通的角度看，金融体系存在的根本即将资金盈余方和资金短缺方联系起来，使资金的配置更有效率，金融结构的不断演变使得资金融通的效率有很大差异。经济中不存在一成不变的最优的金融结构，我国目前仍是以间接融资为主的银行主导型金融体系，限制了金融体系具体功能的发挥，应通过鼓励直接融资市场体系的发展，推进资产证券化及培育专业机构投资者等途径改善金融结构和功能(巴曙松，沈长征，2013)[9],只有与实体经济最优产业结构中企业融资需求相适应的金融结构才是最优的金融结构(林毅夫，孙希芳，2008)[10]。影子银行体系能够提供多样化金融创新业务和工具，有助于以直接融资为代表的资本主导金融体系的建立。影子银行体系的发展改变了传统的以间接融资为主导的金融结构，使经济主体在银行信贷之外有更多选择的投融资途径，尤其是符合共享理念驱动下金融脱虚向实发展的需要，并通过大数据、互联网支持的技术弥补金融服务与金融功能的短板，创新的金融产品满足中小微客户的偏好，有助于资源共享、利益共享的新金融的构建(陆岷峰，虞鹏飞，2016)。
从货币流通的角度看，影子银行体系通过各种金融创新技术，具备吸收、配置资金和结构化的现金流匹配能力，并且不受央行准备金制度的约束，和商业银行一样具备信用创造的功能，能够改变货币乘数，加速货币流动，削弱央行货币政策效果。骆振心和冯科(2012)分析认为影子银行体系的信用创造功能增加了货币供给、扩大了货币供给量，使我国货币政策调控出现偏离。裘翔，周强龙(2014)认为影子银行体系对货币政策有效性的影响在央行加息周期中表现更明显，因为影子银行体系在央行加息时反而降低贷款利率，从而激励高风险企业扩大杠杆增加投资，削弱了央行货币政策加息旨在缩减投资的效果。而货币政策最终目标有四个：经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，影子银行体系对货币政策的影响最终会通过影响货币供给量影响银行和企业的资金融通并影响其市场价值，进而影响货币政策最终目标的实现。
从风险传导的角度看，一方面资本主导型金融体系有着更发达的金融市场，有包括影子银行体系在内的更多样化的金融机构和金融工具，所以能比银行主导型的金融体系更好地进行横向风险分担(Allen和Gale, 1997),即通过多样化来分散风险，多样化还表现为微观层面上影子银行体系为私人部门提供了横向风险分担的途径即多样化投资的组合，便于投资主体之间进行横向风险互换，对冲异质性风险;另一方面，影子银行体系的高杠杆率及期限错配的特点本身对风险有放大作用，银行同业业务的发展更是加大了金融体系的内部关联性，并且影子银行体系通过改变经济主体融资结构从而影响实体经济发展，目前我国正处于经济转型关键期，影子银行体系的发展通过引起实体经济震荡进而对金融稳定产生反馈作用。
综上所述，从资金融通的角度和风险传导的企业传导角度看，影子银行体系的存在能够提高资源配置效率，优化金融结构，更好地满足实体经济多样化金融需求，提高金融服务实体经济效率，促进实体经济的发展。从货币流通的角度和风险传导的银行传导角度看，影子银行体系和商业银行都具备货币创造功能，改变货币乘数、货币供给量和货币流通速度，影响银行的效益和实体经济发展。
5.2 规范影子银行体系发展的启示
5.2.1 对影子银行体系应该规范而不是限制其发展
监管部门也意识到了影子银行体系蕴藏的风险，为了维持金融体系的稳定也颁布了一系列指导意见规范影子银行体系的发展，尤其是近几年监管政策频繁出台规范影子银行体系的发展。应该认识到的是，监管政策的出台目的是使影子银行体系在阳光下运作，减少不受监管、隐蔽性强的影子银行业务，使得其业务开展和运作更加透明和规范，这样可以更好地保护金融市场的参与主体，维持金融稳定。2017年3月，银监会副主席王兆星提出银行表外业务、非信贷业务的增长不是坏事，银行综合化、多样化经营是金融市场化程度提高的结果，银监会主席郭树清要求影子银行体系要“去影子”,笔者认为“去影子”政策导向不是消除影子银行业务，而是提高各类资管业务的透明度，缩短资金链条，旨在提高影子银行业务的透明度。
5.2.2 对不同层次的影子银行体系区别对待与分类管理
不同层次的影子银行业务风险大小不同，银行体系内的影子银行业务和非银行金融机构的影子银行业务受到的监管较严，风险相对较小，诸如P2P平台、民间金融等影子银行业务风险相对大一些，需要加强监管。对不同层次的影子银行应该区别对待，不能采取一律限制打击的做法。在监管趋严的背景下如理财业务、信托业务运作更加规范，通道类业务减少，投资渠道更加透明，风险相对可控，所以更多是采取措施规范其发展，而对于一些打着理财名义做庞氏骗局的没有资质的理财平台，通过允诺给投资者高额回报进行金融诈骗，对这一类影子银行要严加监管;如互联网金融业务暴露出的诸如卷款跑路、校园不良网络借贷等现象要严厉打击，但不是限制互联网金融的发展，要通过在信息披露、网贷风险及资金存管等方面对互联网金融加强治理，发挥互联网金融的积极效应。
5.2.3 厘清业务边界防止风险交叉传染
影子银行体系具有通过金融创新规避监管的天然属性和动机，并且金融衍生工具的使用使其表现出交叉复合和高杠杆的特征，其风险的积累和传染速度都要快于正规金融体系。所以应该厘清影子银行体系的业务边界，使其风险局限在某一业务范围内，不至于扩散至整个金融体系威胁金融稳定，将影子银行体系对正规金融体系和实体经济的负面效应降低到最小。
5.2.4 提升功能性监管的应用力度
美国1999年金融服务现代化法案的颁布标志着金融业分业经营向混业经营的转变，我国的金融业目前虽然仍然是分业经营、分业监管，但是也呈现出向混业转变的趋势，这个趋势在影子银行体系的表现更加明显，可以说影子银行体系的发展加速了我国金融业分业向混业的转变。同一种影子银行业务，不同的金融机构都可以开展，比如资产管理，商业银行、信托公司、基金公司、保险公司等都开展了资产管理业务，但是对以上金融机构的监管主体却不相同，分别由银监会、证监会和保监会进行监管。监管主体不同，监管规定也不同，容易导致影子银行体系的资金“脱实向虚”,不利于金融稳定。
所以依据功能性监管理论对同一种影子银行业务实现统一监管非常有必要。所谓功能性监管，最早由哈佛商学院教授罗伯特·默顿提出，认为金融监管应该依据金融体系的基本功能进行设计，能实现跨产品、跨机构、跨市场协调的更具连续性和一致性的监管。对影子银行体系进行功能性监管的原因如下：首先，功能性监管更适应影子银行体系推动的混业经营的趋势，影子银行体系的发展伴随着创新的金融衍生产品的大量使用，功能性监管根据金融产品的基本功能确定其监管机构和监管规则，能有效解决金融创新产品的归属问题，避免监管漏洞;其次，功能性监管可以更有效地维持金融稳定，影子银行体系的发展使得金融体系业务交叉多，系统性风险加大，功能性监管可实现跨产品、跨机构、跨市场监管，监管更加全面，有利于维持金融稳定;最后，功能性监管有利于最大限度发挥影子银行体系的积极效应，能够很好地解决创新的影子银行业务的监管归属，免去了监管当局对金融创新威胁金融安全的担心，从而使得对金融创新的限制减少，使影子银行体系的发展环境更宽松，有利于以创新为特点的影子银行体系的发展。
参考文献
[1] ALLEN F,GALE D.Financ ial market,intermediaries and intertemporal smoothing[J].Journal of Political Economics,1997(105)-
[2] ADRIAN T,SHIN HS. The shadow banking system:implic ations for financial regulation[J].Banque de France Finance Stab.Rev,2009(13).
[3]周丽萍影子银行体系的顺周期性:事实、原理及应对策略[J]财贸经济, 2013(3):71-78.
《影子银行体系对金融稳定性的影响路径分析》来源：《中国市场》，作者：刘艳艳
