我国已连续十年位居全球黄金产量的首位， 2016年年底， 黄金产量达453.49吨， 占全球产金量的13.93%, 比排名第二的澳大利亚多52%.与此同时， 中国黄金消费量基本保持每年稳步上升的态势， 并在2013年超过印度， 连续4年占全球首位。然而人均黄金消费的占有量却低于世界平均水平， 供不应求， 需要大量进口， 伴随而来的便是价格上涨时的无力局面， 在国际市场上缺乏黄金定价的话语权。
为了分散并转移黄金现货市场价格波动所带来的风险， 2008年1月9日上海期货交易所首次推出黄金期货品种， 至此我国黄金市场实现了实金与衍生品交易共同发展。截至2016年底， 上海期货交易所黄金期货合约的交易量跻身全球前三位， 成交量累计额达到6.95万吨， 比2015年增加了37%.与此同时， 上海黄金交易所的黄金成交量累计额达到4.87万吨， 比前一年增长了40%有余， 已成为全球最大的场内实金交易市场。在此背景下， 研究黄金期货价格的有效性具有很强的实践指导意义， 有利于黄金的投资者规避风险， 以及宏观经济政策的有效实施。
一、文献综述
与农产品能源期货、铜铝锡铅等普通金属期货、外汇国债等金融期货的研究相比， 学术界对黄金期货市场的研究较少， 主要集中在市场的有效性、价格发现功能、套期保值功能、定价效率、价格波动等方面。
Melvin、Sultan (1990) 以1975-1988年间原油和黄金市场间的风险溢价为研究切入点， 发现意外事件导致黄金价格大幅波动， 但未波及石油价格， 说明黄金期货市场有效性不足。Batten、Lucey (2007) 建立GARCH模型， 选择1999-2005年间芝加哥商品交易所中每日期货交易的价格数据进行研究， 结果发现与资本市场相比， 价格波动对黄金期货市场的影响更大。祝合良、许贵阳 (2010) 用国内现期货价格与国内外期货价格进行对比研究， 发现国内外黄金期货价格均可引导国内现货价格， 但价格发现功能并不明显。陈秋雨等 (2012) 选取2008-2012年间972个黄金期货主力合约和Au9999现货合约对应的收盘价格进行数据分析， 期货市场的价格波动显然比现货市场的价格波动剧烈很多， 且黄金期货市场的价格功能发挥受限。刘飞， 吴卫锋等 (2013) 基于现期市场5分钟的高频数据， 采用CCM、VECM、PT等模型进行实证分析， 结果显示黄金期现或价格互相引导， 且涨跌幅度的大小影响两者之间的关系。
二、我国黄金期货市场价格发现功能的实证研究
1. 数据选择与模型构建。
为了更好的反映黄金期货市场的情况， 避免跨期处理的麻烦， 本文选择市场上最活跃的黄金期货合约， 即主力合约的每日收盘价作为期货价格的代理变量， 选择最近到期的黄金期货主力合约au1706, 将期货价格记为Ft.
鉴于Au (T+D) 是国内目前成交金额最大的黄金交易， 且满足黄金期货合约中黄金纯度不低于99.5%的要求， 具有很强的代表性， 故本文选取与期货价格相对应时间段的Au (T+D) 的日收盘价作为现货价格， 记为St.
为了消除异方差， 避免时间序列数据不稳定性， 对Ft、St进行对数处理， 分别记为LnF、LnS;然后进行单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验;再建立VAR模型， 进行脉冲响应函数和方差分解分析， 最终判断主力合约是否存在价格发现功能。
2. 实证检验
单位根检验结果表明， 黄金主力合约的期货和现货价格数据不平稳， 一阶差分后变量均通过单位根检验， 是一阶单整序列。
在此基础上， 采用E-G检验法来判断两变量之间是否存在长期稳定的均衡关系。由回归方程
得到一个残差序列;进而通过单位根检验判断残差序列的平稳性， 结果如表1所示， 期货和现货价格间存在长期协整关系， 具有价格发现功能的基础。
综合LR、FPE、AIC、SC、HQ准则的检验结果， 确定最优滞后阶数为4阶。然后进行格兰杰因果检验， 表明黄金的期现货价格之间不存在双向因果关系。故我国黄金期货市场与成熟的期货市场相比还有很大差距， 缺乏价格发现功能发挥的有利条件。
建立向量自回归模型 (VAR) , 对其展开脉冲响应函数和方差分解分析， 反映外生冲击对模型以及黄金期现价格变化对各自变化的影响。VAR模型的矩阵形式如下：
运用脉冲响应函数分析国际政治变动、美元汇率等外生冲击对我国黄金期货和现货的动态影响， 本文分别考察黄金期现价格在受到一个正标准差冲击时， 未来30期内各自对期现价格的影响， 结果如图2所示。
图2 (a) 黄金期现价格对现货价格的脉冲响应图2 (b) 黄金期现价格对期货价格的脉冲响应
由上图分析可知， 黄金现期价格对现货价格的一个标准差的冲击均是在刚开始的时候反应较为显著， 经历先减少后增加的过程， 第二期反应程度迅速下降， 并从5期以后趋于平稳， 最终稳定在-0.05%、-0.02%附近。与此相对应的黄金现期价格对现货价格的一个标准差的冲击均在第一个交易日达到最大， 分别为0.781%、0.796%, 之后反应程度逐渐下降。对比两图可以看出， 我国黄金现货市场对期货市场的影响程度比不上期货市场对现货市场。
最后， 通过方差分解分析每一个冲击对变量变化的贡献度， 进而对VAR模型中变量产生影响的重要性进行评价。先分析对LnS的方差分解， 就现货价格对其本身的贡献度而言， 第一期是100%, 从第12期后基本稳定在98.5%左右;而期货价格信息的反应第一期为0, 之后稳定在1.5%左右。对LnF方差分解的分析思路同上， 现货价格和期货价格的的预测误差分别稳定在95%、5%以内。所以， 无论现货价格还是期货价格作因变量， 现货价格的作用效果都是最强的。篇幅所限， 具体方差分解结果表省略。
三、研究结论及政策建议
1. 研究结论。
本文对我国黄金期货价格和现货价格间的关系及价格发现功能的实现与否进行了详实的探究， 结论如下：
一、黄金期货价格和现货价格具有较为明显的相关关系， 两者的变化趋势基本相同;我国黄金市场的现期价格是一阶单整序列， 两者间存在长期稳定的关系， 即当其中一个变量偏离长期均衡位置时， 期货市场可以发挥价格调节的作用。
二、由因果检验可知， 黄金期货价格和现货价格间不存在双向因果关系， 我国黄金期货市场与成熟的期货市场相比还有很大差距， 期货价格暂不具备引导现货价格的能力。
三、由脉冲响应和方差分解可知， 相较于期货市场， 现阶段我国黄金现货市场更具影响力， 期货市场的价格发现功能尚不具备发挥的有利条件。此外， 黄金现货市场价格、期货市场价格的变动均主要依赖于现货价格， 期货市场在此过程中的影响力较小， 这主要源于黄金现货市场兴起更早， 品种更成熟。
2. 政策建议。
第一， 相较于证券市场、农产品能源等期货市场， 黄金期货市场尚处于初步发展阶段， 存在很多的投机， 缺乏理性的投资环境。因此必须通过立法、部门监管等措施规范现货市场的行为， 确保信息渠道的畅通， 从而促进两者间相互引导关系的实现， 充分发挥期货市场的价格发现功能。
第二， 加快发展黄金衍生品交易， 不断开发新的期货品种， 以满足日益增长的黄金投资需求。此外， 还可以依托移动客户端， 为投资者提高更加快捷便利的投资途径。
第三， 作为黄金的第一大生产国和消费国， 为了提高在国际市场中黄金定价的话语权， 必须加快推进中国黄金市场的国际化进程， 多方位开展跨地区合作， 充分发挥国际板在疏通黄金进口渠道中的作用， 增强在国际市场的价格冲击中屹立不倒的能力。
参考文献
[1]陈雨生，乔娟，赵荣中国豆油期货市场功能的实证分析[J]技术经济， 2008 (4) :79-84.
[2]傅瑜。近期黄金价格波动的实证研究[J].产业经济研究， 2004 (1) :30-40
[3]谷晓飞我国黄金期货价格发现功能的实证研究[J]金融教学与研究， 2010 (4) :64-68
[4]华仁海，仲伟俊上海期货交易所期货价格有效性的实证检验[J]数量经济技术经济研究， 2003 (1) :133-136.
作者：陈思嘉
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