理论研究中，根据各经济体金融体系内部银行体系和金融市场所起作用大小不同，可以把各国金融体系划分为"银行主导"和"市场主导"两种类型。一般认为，美国和英国拥有发达的金融市场，属于典型的"市场主导"型金融体系;而德国和日本拥有发达的银行体系，属于典型的"银行主导"型金融体系。从理论分析的角度看，银行体系和金融市场具有各自独特的优势，难分优劣。但是，从全球金融实践看，各国经济体都出现了明显的金融市场化趋势，也即金融市场在各国金融体系中的地位越来越重要，如果我们把金融市场相对于银行体系的份额上升看作是金融体系由银行主导型向市场主导型变迁的话，那么这一变迁对一国经济体所带来的经济影响必然是多方位的，例如对该经济体中储蓄向投资转化的影响，对清算体系的影响，对信息处理和提供激励的影响等等。在这些影响中金融体系变迁对金融稳定性的影响对整个经济体而言是至关重要的，因为通过近百年来的经济危机史实看，金融不稳定正在成为引发经济危机的最主要因素。
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中国当前的金融体系仍然以银行部门为主导，目前表现出来的趋势则是金融市场的份额正在逐渐上升。无论中国将来要建立的目标金融体系是以银行为主导还是以金融市场为主导，金融市场份额将逐渐扩大都是不争的事实。因此，本文在对银行主导型金融体系中的金融脆弱性作一简要描述后，重点研究在市场主导型金融体系中，由于资产价格波动所引起的金融危机发生机制。
一、银行主导型金融体系中的累积性金融风险与爆发性金融危机
银行主导型金融体系之所以会出现累积性金融风险并以金融危机的形式爆发，其原因在于银行自身固有的脆弱性。
Diamond和Dybvig(简称为D-D模型，1983)在其论述银行危机的经典论文(注：Diamond Douglas，and Philip Dybvig，1983，Bank runs，deposit insurance，and liquidity，JPE 91，401-419.)中揭示了银行自身固有的脆弱性。在D-D模型中，银行从事的存款和贷款业务活动，实际上是一方面向企业客户提供贷款，其特点是流动性弱而盈利性强;另一方面则是面向存款客户发行存款凭证，可以分为活期存款和定期存款两类，活期存款的特点是流动性强、盈利性差;定期存款的特点是流动性弱、盈利性强。因而，银行的本质功能是在保证流动性弱、盈利性强的投资项目顺利进行的同时为存款客户提供流动性。然而，一旦存款客户对银行的信心动摇，基于银行对存款客户"先来后到"的服务准则，存款客户预期到提前提款将获得现金，而晚来提款则将发生损失，就会争相从银行提取存款，最终导致银行提前清算其所有贷款项目，致使所有原本为盈利性的项目在提前清算时发生亏损，造成银行倒闭。在银行主导型的金融体系中，一家银行的挤兑或倒闭将引起其他银行存款客户信心的下降，从而极易形成整个银行体系的倒闭风潮。此外，银行脆弱性还表现为银行的资产负债对银行的约束性不同。从资产负债对银行的约束来看，负债是银行欠存款客户的钱，是银行必须要还的，表现为负债的"硬"约束;而资产是贷款客户欠银行的钱，是否能按时还款取决于客户的偿债能力与偿债意愿，表现为资产的"软"约束。
虽然银行体系表现出上述脆弱性，但是只要银行的存款客户还能维持对银行的信心，即使银行的资产质量出现严重问题，尚不至于引发金融危机。也就是说，当银行在资产运用上出现风险，这些风险没有立即得到释放，而是被掩盖起来，其条件就是存款客户对银行的信心得以维持。因此，我们把银行为主导的金融体系中金融风险的特征概括为"累积性"金融风险。但是当银行的资产质量恶化到一定程度，即超过一定的临界值时，存款客户对银行的信心开始动摇，一部分客户开始提取存款，最终导致所有客户的挤兑行为，并最终由一家银行的挤兑演化为对所有银行的挤兑。也就是说，"累积性"金融风险达到一定的临界值时将会出现"爆发性"金融危机。
因此，银行主导型的金融体系中，金融危机发生的根源在于银行体系自身固有的脆弱性，而引发金融危机的"导火线"在于存款公众的信心。只要存款公众信心得以维护，即使银行体系积累了大量不良资产，金融风险只会被累积，而不会爆发;而只要存款公众信心发生动摇，银行体系的金融危机就会爆发。
二、市场主导型金融体系中的金融风险源头——资产价格泡沫
金融体系由银行主导型变迁为市场主导型，商业银行在金融体系中的份额相对下降，债券、股票、期货、期权等各种金融资产的交易规模急剧上升，并且在促进储蓄转化为投资等金融功能的履行上发挥着越来越重要的作用。金融资产的价格波动本身就可以通过调节供求双方有效地化解了经济体系中的风险，例如，债券股票的发行和交易分担了企业经营的风险，而期货期权可以避险的工具。另一方面，金融资产价格的剧烈波动，如果偏离其所代表的基础价值，则会演变为市场主导型金融体系的波动源头。虽然效率资本市场理论明确论证了经济基本面对资产价格的决定作用。然而，效率资本市场理论的实证检验并不令人信服，现实世界中的资产价格变动往往脱离宏观经济的基本面，表现为持续性泡沫及随后在相对短暂时间内的崩溃。
(一)资产泡沫与崩溃的个案研究
按照希勒的界定(注：Shiller RJ(2003)，Divers view on asset bubbles.)，当投资者仅仅因为资产价格持续上升从而做出非理性推断资产价格将继续上升，投资者因而更多地买入这些资产，从而继续导致资产价格的持续攀升，这就是资产泡沫;当投资者的预期发生改变时，资产需求将大大降低，出现资产泡沫的崩溃。斯蒂格里茨也做出类似推断(注：Stiglitz JE(1990)，"Symposium on bubbles"，Journal of Economic Perspectives，4(2)，PP13-18.)，如果没有任何新信息进入市场而发生资产价格的大幅下跌，这就是泡沫的崩溃。金德尔伯格的描述(注：Kindleberger CP(2000)，Manias，panics and crashes：a history of financial crises，John Wiley & Sons，New York.)更为直观，泡沫是在一段时间内的资产价格的持续上升并且随后崩溃。本文对资产价格泡沫即采取上述虽未经数学严谨证明但却直观明确并得到个案支持的定义。表1列出了在世界金融历史上较为著名的股票泡沫事件。
(二)资产价格脱离基础价值的理论基础
效率资本市场理论之所以得出资产价格将反映其基础价值的结论，是基于理性经济人和无套利均衡这两个重要理论假设。而重点研究资产价格为什么会偏离其基础价值产生泡沫的行为金融理论，其理论基础则是对效率资本市场两大假设的反驳，即套利作用是有限的和投资者心理行为并不理性。
行为金融的理论基础之一是套利行为既面临较大风险，又可能招致巨大成本，因而套利行为的作用并不足以保证资产价格回归到基础价值。其原因有三：首先，套利作用的有效发挥，取决于存在各种证券的近似替代品，然而，在现实世界中，大多数证券并没有合适的替代品。第二，套利行为有可能使套利者面临噪声交易者风险。噪声交易者风险，这一概念最先由De Long等人(注：De Long，J.Bradford，Andrei Shleifer，Lawrence Summers，and Robert Waldmann，1990，"Noise Trader Risk in Financial)(1990)引进资产定价分析，是指当套利者买入资产价格脱离基础价值的资产时，该资产的价格有可能进一步偏离基础价值。例如，如果某种股票价格被投资情绪悲观的投资者(即噪声交易者)低估，理论上说，套利者买入该价格被低估的股票，将会因为该股票的价格向基础价值回归而获利。然而，如果噪声交易者的悲观情绪进一步增强，从而更大规模地卖出该股票，则套利者将承受巨大损失。第三，实施套利行为可能要付出相关成本。套利行为的实施成本除了包括我们所熟知的佣金成本外，还包括卖空的成本，发现资产价格偏离其基础价值证券的成本。
投资者心理研究表明，投资者在做出投资判断和决定时往往表现出两种典型的心理状态，一是守旧性，即当投资者完成对某上市公司的初步分析后，即使投资者以后得到关于公司盈利增长等的新信息，也不会立刻对这些相关信息做出正确解读。投资者在投资行为中表现出的另一种投资心理是超前性。例如，同样是关于上市公司的盈利公告或其他利好信息，投资者有可能因为超前性的心理思维，而开始认为公司盈利已经呈现出趋势增长。因而，也许公司的盈利行为仅仅是由于偶然因素的作用而并非基础价值的改变，但是投资者超前性心理思维引起的投资行为将促使资产价格攀升并偏离其基础价值。投资者的守旧性心理和超前性心理将导致资产价格持续偏离其基础价值出现两种情况：一是反应不足现象，即证券价格对于公司盈利公告等信息反应迟钝甚至做出逆向反应，另一种情况是反应过度现象，即在公布了盈利状况等相关信息后，证券价格会在未来3至5年对该信息做出持续的过度反应。
三、资产价格泡沫引发金融危机的机制
金融体系的基本功能是促进储蓄向投资转化的规模与效率。但是，资金从盈余部门向亏拙部门流动的这一金融交易特性决定了金融体系只有处理好金融交易双方的信息不对称问题才能顺利发挥金融体系的基本功能。显然，借款企业比贷款方拥有更多的关于投资项目的信息，金融体系的信息不对称导致借贷双方出现逆向选择和道德风险，如果金融体系不能有效解决逆向选择和道德风险问题，则将会出现和"二手车"市场相似的结果，高质量的投资项目和大量的资金都将退出金融市场，金融稳定和经济增长也都将受到严重影响。资产价格泡沫及其崩溃恰恰是通过加剧借贷双方信息不对称的程度引发金融危机的。
(一)资产价格泡沫通过加剧信息不对称程度引发金融危机
米什金在对世界各国金融危机事件研究的基础上对金融危机做了如下定义：对金融体系的某种冲击致使金融体系中的信息不对称程度严重恶化，表现为严重的逆向选择和道德风险，致使金融体系无法有效发挥资金融通的功能(注：Mishkin，1996，"Understanding Financial Crises：A Developing Country Perspective".NBER Working Paper 5600.)。资产价格泡沫正是影响金融体系中信息不对称的冲击，如果资产价格波动幅度不大，则资产价格变动将通过影响信贷的成本影响信贷的数量，而不会影响金融体系基本功能的发挥。但是，严重的资产价格泡沫通过加剧信息不对称的程度，引发信贷的大幅缩减甚至是银行危机，致使金融体系的基本融资功能受到严重影响，则将引发金融危机。
首先，资产价格泡沫的崩溃造成了部分企业资产负债表的严重恶化，企业的净财富水平急剧下降甚至成为负值，这使企业用以提供贷款抵押的资产价值下降，借款企业由于无法提供足够的资产抵押因而使银行难以甄别借款企业投资项目的质量优劣。同时，资产价格泡沫崩溃为金融体系带来了巨大的不确定性，也使银行难以辨别借款企业的质量。逆向选择的增加将使大量银行及其他金融机构暂时退出金融市场，不再或只提供少量贷款。
其次，资产价格崩溃造成的企业资产负债表的恶化也使企业由于净财富水平的降低而更愿意以贷款资金从事风险更高的经济活动，道德风险的增加一方面使已经获得贷款的企业增加了违约风险，另一方面使尚未获得贷款的企业更加难以获得贷款。
如果资产价格在崩溃前的大幅攀升是由银行贷款推动的，或者银行接受了大量金融资产作为贷款抵押，那么资产价格的崩溃还将使银行出现大量的呆账坏账，引起银行等金融机构的资产负债状况的恶化。此外，资产价格的崩溃有可能造成公众的恐慌，存款人和银行同样处于信息不对称的状态，他们无法辨别不同银行的安全性高低，出于担心存款安全而争相从银行提款，出现挤兑，这也将造成银行贷款的减少，更为严重的是可能造成银行的倒闭浪潮。因此，资产价格下跌引发的银行信贷数量减少演变为金融体系中的流动性不足，如果中央银行采取的货币政策不当，未能及时向金融体系中注入足够的流动性，出现银行危机时，将引起严重的经济萧条。在经济萧条时期出现的需求不足可能造成通货紧缩，而通货紧缩将使债务人的实际负担加重，这又使企业的资产负债表进一步恶化，使金融体系的信息不对称更加严重，从而更加剧了经济萧条的程度和延长了萧条时间。
(二)资产价格泡沫是否引发金融危机的判断指标
由于利率风险溢价可以反映信贷资金松紧程度，如果利率风险溢价较低，那么即使借款人的资信等级较差，也能以较低成本获得资金，而如果利率风险溢价较高，那么资信等级差的借款人将面临很高的资金成本。因此，我们可以用利率风险溢价的变动作为反映资产价格变动是否引发金融危机的判断指标。如果资产价格的下跌引发的利率风险溢价大幅上升，这说明因为资产价格下跌引起的金融体系因信息不对称而产生的代理成本大幅上升，这将使整个金融体系中的信贷资金紧张，一旦信贷资金的紧张导致流动性短缺，则将出现金融危机。因此，如果资产价格的下跌引发的利率风险溢价上涨幅度不大时，我们可以判断，此时的资产价格下跌不致引发金融危机。
我们根据利率风险溢价的指标考察美国20世纪的资产价格崩溃及其对金融稳定性的影响。利率风险溢价可以通过穆迪Aaa级企业债券和Baa级企业债券之间的利率差来衡量。按照下跌幅度和下跌深度两项指标，可以选出美国20世纪15次主要的股票市场价格崩溃案例，用以观察它们是否引发金融危机，结果见表2。
表2中，第一类股市崩盘事件对金融体系稳定性并没有造成严重的负面影响，其原因是资产价格下跌初期的经济体资产负债表处于较好的状况。第二类股市崩盘事件虽然对金融体系带来负面影响，但并没有出现利率风险溢价的大幅上升，其原因是美联储及时为金融体系提供了流动性。第三、四类股市崩盘事件则由于资产价格下跌初期的经济体资产负债状况不佳或者美联储(注：美联储成立于1913年，当然不可能为1907年的股票价格下跌引发的资金紧张提供流动性。)未能采取及时的扩张性货币政策，而对宏观经济造成了较大的负面影响，第三、四类的区别在于对金融体系的影响程度不同。
(三)资产价格泡沫是否引发金融危机的条件分析
并非所有的资产价格泡沫一定会引发金融危机，通过上述对资产价格崩溃引发金融危机的机制分析，我们发现，资产价格泡沫是否会引发金融危机，关键看其对金融体系信息不对称的影响，而这种影响大小，取决于下列条件。
第一，在资产价格崩溃之前是否出现资产价格大幅上涨，也即严重的资产泡沫现象。如果资产价格在崩溃之前经历过持续的泡沫膨胀过程并且资产泡沫的形成获得了银行等金融机构的信贷支持，那么资产价格泡沫破灭不仅会造成企业的资产负债表恶化，同时也将造成银行等金融机构出现大量不良资产，资产负债表状况恶化，引发金融机构的破产。
第二，资产价格下跌的幅度以及下跌的速度。如果资产价格下跌幅度很深，这将给金融体系的信息不对称带来更为严重的影响;而如果资产价格下跌速度很快，这将使大多数银行等金融机构没有时间做出其他反应，而只能做出提高贷款利率、减少贷款数量的决策。
第三，资产价格崩溃发生当时或此前的经济体中的企业资产负债状况至关重要。如果多数企业都具有良好的盈利状况，从而负债比率不高，则资产价格的崩溃对金融体系中的信息不对称程度影响很有限。而如果经济体中的企业大都具有较高的负债比率，银行信贷又经历过急剧的扩张，则资产价格的下跌将导致企业资产负债表的极度恶化和银行信贷的严重损失。举例而言，美国在2000年前后互联网泡沫破灭时，美国经济已经经历了长期的繁荣，企业和银行都出现了良好的盈利状况，资产负债表状况极好，因而互联网泡沫的破灭虽然使宏观经济受到不利影响但并没有造成金融危机。然而日本1990年泡沫经济破灭时，企业由于大量借入资金进行投机性资产交易，银行也贷出大量资金借给企业部门的投机交易，因而企业部门的负债比率状况极糟。因此，同样都是资产价格的崩溃，但对金融体系的影响却截然不同，其主要原因之一就是资产价格崩溃之初的企业资产负债状况不一样。
第四，中央银行是否能在资产价格崩溃之前或崩溃之后采取得当的货币政策，在爆发银行危机时甚至提前为金融体系提供足够的流动性支持。虽然中央银行及时提供流动性支持本身不是阻止资产价格崩溃造成严重宏观经济后果的充分条件，但中央银行不能及时提供流动性一定会使资产价格崩溃引发的银行危机演变为金融危机造成更为严重的宏观经济后果。
四、研究结论及政策含义
(一)银行主导与市场主导型金融体系中金融危机的成因与发生机制不同，金融稳定性程度也不同
银行主导型金融体系中，发生金融危机的主要原因在于银行体系自身固有的脆弱性，因而任何使存款公众信心动摇的原因，都会使存款公众争相挤兑，引发金融危机。而市场主导型金融体系中，发生金融危机的主要原因在于资产价格大幅波动，偏离其基础价值，形成资产泡沫，资产泡沫的迅速扩张及崩溃使金融体系中的信息不对称程度严重恶化，因而发生金融危机。
虽然在两类金融体系中，存款公众的信心动摇和资产价格的大幅波动，都有可能是因为某种心理因素作用的结果。但是，在银行主导型金融体系中，这种信心动摇将直接造成银行挤兑，金融危机的发生机制相对简单;而在市场主导型金融体系中，金融危机产生的机制相对复杂，资产泡沫并不必然伴随着金融危机。也就是说，相对于银行主导而言，市场主导型金融体系的金融稳定性要更强。
(二)在银行主导与市场主导型金融体系中保持金融稳定性的政策措施有显著区别
在银行主导型金融体系中，增强金融稳定性的最重要的政策措施在于维护存款公众对银行体系的信心。例如我国当前银行主导的金融体系中，虽然商业银行体系中的不良资产比率较高，但始终没有出现金融危机的根本原因是国家信用支撑着四大国有商业银行的银行信用，从而维护着存款公众对银行体系的信心。
随着我国股票、债券等金融资产的发行和交易比率逐渐上升，中央银行应当逐渐将资产价格监测纳入维持金融稳定性的政策视野。但是，关注资产价格波动，并不意味着随时针对资产价格的大幅波动采取政策措施。正如本文所论述的，资产价格泡沫及其崩溃是否会引发金融危机，取决于一系列前提条件是否满足，例如在资产价格泡沫形成时期，银行信用是否急剧扩张，在资产价格崩溃之初的经济体资产负债状况是否良好，等等。因此，在金融市场份额逐渐扩大的中国金融体系中，金融危机的形成机制更为复杂，中央银行维护金融稳定需要观测的指标更为丰富，需要采取的政策措施也更为复杂。
首先，中央银行要辨别资产价格发生崩溃时的金融体系稳定性程度，衡量金融体系稳定性程度的指标有两个，一是经济体中企业的资产负债状况，二是银行信贷的扩张程度。如果资产价格崩溃时的企业资产负债状况较好，银行信贷也没有伴随着资产价格的大幅波动出现过度扩张，则中央银行无需针对资产价格的大幅波动采取政策措施。其次，当资产价格下跌确实发生在金融体系稳定性较差的时期并且加剧了金融体系的不稳定性，中央银行需要及时采取扩张性的货币政策，或者通过公开市场操作，或者直接向银行提供贷款，增加经济体的货币供应量。第三，在资产价格下跌引发金融危机的非常时期，中央银行应该履行其"最终贷款人"的责任，向金融市场及时提供市场需要的流动性。
【参考文献】
1.吴晓求《市场主导型金融体系：中国金融战略选择》，中国人民大学出版社，2005年4月
2.许荣《资产定价与宏观经济波动》，中国人民大学2004届博士论文
3.吴晓求、许荣"金融市场化趋势推动中国金融的结构性变革"，《财贸经济》2001年第9期
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5.Stiglitz JE(1990)，"Symposium on bubbles"，Journal of Economic Perspectives，4(2)，PP13-18.
6.Kindleberger CP(2000)，Manias，panics and crashes：a history of financial crises，John Wiley & Sons，New York.
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8.Mishkin，1996，"Understanding Financial Crises：A Developing Country Perspective".NBER Working Paper 5600.
9.Mishkin and White，2003，What Should the Fed Do About Stock Market Crashes：A Historical Perspective.NBER Working Paper.
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