次贷危机后全球金融市场将面临更严重的流动性过剩

　　当今全球经济的一个最显著的特点是持续的流动性过剩问题。一般说来，流动性的增长开始于经济衰退时期，政府由于担心经济放缓而增加货币供应量；一旦经济复苏，流动性通常会随着经济活动加强以及政府收紧货币政策而迅速缩小。但是，次贷危机前美国的经济增长已持续了七年有余，美联储实行紧缩型财政政策，两年半的时间内17次提高基准利率达4.25个百分点，可流动性并未见有丝毫的缩小。
　　美国企业不缺少流动性。尽管2006年实际非住房资产投资支出增长8%，各大公司仍然有足够的富余现金流量来支持金额异常巨大的股票回购计划，宣布慷慨的股息分配，兼并与合并金额屡创纪录。而且，公司的净现金流入与资本支出比率一直维持在高位，已创下二战后的历史新高。
　　美国家庭也现金充裕。居民储蓄率从2003年末的不足2%持续增长到2006年的9%，达到上世纪七十年代高通胀率时期的水平，而06年美国家庭的现金增长率却高出通货膨胀率6个百分点！如此强劲地增长却是在美联储长达两年半的紧缩政策情况下实现的！
　　流动性过剩也是全球性的。中国央行的外汇储备2007年末超过1.5万亿美元，是2000年时的七倍之多！这并不是个别现象，其他国家的央行也如出一辙。资本市场也反映出流动性过剩。全球股票市场在2007年创下历史新高，尤其是新兴市场表现更为出色，其主要原因就是持续的流动性高涨。房地产价格在2007年之前一直稳定持续增长。石油及其他非能源商品价格不断攀升，于是我们见到百元的石油，千元的黄金，以及万元的伦铜。
　　总之，全球的各个角落里所体现出的强劲流动性正在影响着我们的经济行为，导致资本市场价格的急剧升高，并随之缓慢提升商品和服务的价格。作为通货膨胀的指针，流动性的持续高涨正引起越来越广泛地关注。
　　这种流动性过剩状况的泛滥源于本世纪初美国过于宽松的货币政策。高科技泡沫的破灭、911恐怖袭击以及对全球通货紧缩的忧虑使美国政府陷入自“大萧条”以来最为严重的危机恐慌。美联储采取并维持了一个战后最具经济刺激作用的货币政策。短期利率低至1%到2%之间，并持续了几乎三年，这期间货币储备大幅提高。尽管最近两年美联储不断收紧货币政策，提高基准利率4.25个百分点，但实际短期利率只处于历史基准的平均水平而长期收益率竟保持在近40年的低位！可见，过分担心美国会步日本后尘而进入通货紧缩危机的美联储，在经济复苏的开始注入了过多的“润滑剂”。而这种异常扩张型的货币政策又由于汇率钉住制度而在全球范围内扩散并得到加强。在很长一段时期，大部分新兴市场国家都正式或非正式地将本币的汇率与美元钉住。所以在本世纪初期，为了使本币与美元保持平价，这些国家也被迫采用与美国相类似极为宽松的货币政策。随着2002年初美元开始贬值，这些新兴商场国家的央行们也被迫持续提高他们的国内货币供给以便能够维持其汇率与弱势美元的持平。其结果就是，所有新兴经济体跟随美国不断放松货币政策，从而导致全球性的流动性过剩。
　　正当美国两年多的紧缩政策也并没有改变流动性过剩的局面之时，2007年末及08年初，次贷危机全面爆发。花旗银行、美林集团等相继报出07年四季度的巨额亏损，引发了全球股市动荡，美国及西方发达国家央行慷慨出手。据统计，因美国次贷危机爆发注入的流动性，超过1万亿美元。实际上，从次贷危机显现之初，美联储就开始连续降息，自2007年9月以来已六度降息，利息由5.25%降至2008年3月底的2.25%，另一方面美国政府在向银行投入大量紧急资金援助以防贷恶化并借此增加信贷市场的流动性的同时，又提出了1450亿美元的一揽子财政方案，推出退税等措施刺激消费、改善民众的债务负担，避免房市继续恶化。
　　那么，美国次贷危机真的造成了流动性不足吗？根据德意志银行统计数据显示：2007年底，美国次债总额为1.5万亿美元，据有关部门统计，其中次贷风险较高的结构性产品接近50％，约7,500亿美元。次贷危机具体的损失还难以确定，瑞银银行业分析家估计为2,500亿美元；标准普尔公司表示，与次贷相关的亏损将超过2,650亿美元；日本研究机构评估结果为4,600亿美元。但所有的损失评估与美国45万亿美元的金融市场规模都无法相比。可见，次贷危机造成的流动性损失，并不如人们想象的那样大。而美联储最新货币报告显示：从2006年年末次贷风暴开始到2007年底，作为衡量流动性的关键指标M2中间值同比增速从4.7%上升到6.2%，其中2007年9月份增速为6.7%，这说明美国的货币供给并未减少。可见，次贷危机带来的所谓流动性缺失，只是表面现象，美国市场流动性并不缺乏。
　　但是美联储对这次危机的反应却是激烈的。先是大规模注资，然后是放松银根，后面还有财政政策相辅。目前，美国联邦基金利率短短两三个月已经回到2.25％，美联储激进式的降息行动，不但带来美元急剧贬值，还会引发非美元硬通货币的跟随降息效应，欧洲央行、日本央行、英国央行、加拿大央行等，也会陆续采取降息措施，这种过度降息极可能使美国重回2001年引起流动性过剩局面的源头。流动性过剩背景下的低利率政策，必然会推动股市和房地产等资产价格上涨，资产泡沫和通货膨胀风险将再次聚集。
　　众所周知，由于货币供给乘数的存在，央行向商业银行注资，理论上有货币创造功能。即便是在金融市场并不发达的中国，人民币都有接近4.5倍的放大效应。在金融衍生品众多的美国市场，保守估计货币供给乘数也会产生5倍的创造功能。也就是说，这次危机各央行向市场投入的1万亿美元在金融市场上将会产生至少5万亿美元的流动性，在目前全球有7.5万美元的流动性的基础上，再增加5万亿美元，可谓雪上加霜，预示着未来全球流动性过剩局面更为严重，将继续刺激资产价格上涨，为今后再次爆发金融危机种下祸根。
　　也许美国是此次次贷危机最大的受益者。美国从1982年开始到现在的二十多年来，年年对外贸易都出现逆差，而且如雪球般越滚越大。从八十年代的几百亿美元，到2006年底美国贸易赤字已达7636亿美元。同时，布什政府的减税政策、政府支出的与日俱增又造成美国财政入不敷出，2004年美国财政赤字达4130亿美元，创下历史新高。另一方面，美国“婴儿潮”时期诞生的大批公民已经进入生命的黄昏期，养老及医疗保障需求已经成为美国政府面临的沉重财政压力；经济复苏而失业率不降的尴尬局面也给美国财政带来了极大的失业保障负担。因此，减轻“双赤字”负担，是美国政府亟待解决的问题。办法很简单，就是抛弃执行了多年的“强势美元政策”。随着次贷危机爆发和恶化，美联储顺理成章地连续大幅度降息。根据利率平价理论，当一个国家的利率降低，该国的货币将贬值。同时，美国经济衰退论的不断蔓延，令市场上投资者对美元失去信心，不断抛售美元。果然，今年上半年国际汇市的一个重要现象，就是美元成功贬值，与去年年底相比，美元加权指数最多下跌近10%，这为根本性减少“双赤字”创造了条件。
　　但是，美国为一己私利对次贷危机的借题发挥，为全球金融市场流动性过剩局面继续恶化埋下了种子。注资、降息及美元贬值，将在全球金融市场产生蝴蝶效应，最终又会把新兴经济体推到流动性过剩热潮的浪尖，带来新一轮投资资本流入的压力，催生新的资产泡沫，以及引起经济运行的其他问题。