杜邦财务分析体系已经广泛运用于财务管理工作中，能有效分析并体现企业的财务状况和资金状况，但随着杜邦财务分析体系应用的增多，也暴露出一些不足之处。
《首席财务官》在新金融时代,金融价值就是数字财富。2003年4月起,《数字财富》杂志全新改版，聚焦新金融时代运作与管理。建设性、实用性、独特视角、商业色彩是《数字财富》的特色。《数字财富》杂志的报道全面覆盖银行、证券、保险、基金、信托、债券、期货、金融租赁等金融细分行业。
本文首先介绍财务质量的基本信息，从杜邦财务分析体系的原理、功能以及局限性方面加以分析，指出了传统杜邦体系的缺陷。针对缺陷引入现金流分析，对杜邦体系主要的财务指标进行现金流的分解，将其各项指标与现金流结合在一起，主干分析指标体系、次级分析指标体系和基层分析指标体系，最终形成了一个完整的引入现金流量指标的杜邦财务分析体系。旨在用传统的杜邦分析体系分析财务质量时引入现金流量，建立一个适应现代企业财务管理要求，能够更加全面、真实、准确地反映企业财务状况和经营成果的综合财务分析体系。
一、研究背景
近年国内外上市公司频频曝出财务舞弊丑闻，在光鲜漂亮的财务报表背后掩藏着糟糕的业绩。这些财务舞弊不仅影响了资源的优化配置，而且使投资者、债权人、企业经营者、公众、竞争对手等利益相关者深受其害。利益相关者们更加认识到财务质量的重要性。财务报表是记录公司经营管理活动的重要资料，可以较为全面地反映一个公司的财务状况、经营成果及现金流量，帮助公司的股东、债权人、潜在投资者等利益相关方充分了解公司的经营现状、预测公司未来的发展趋势，从而为利益相关方进行决策提供充分的依据。1919年，杜邦公司经理提出了杜邦财务分析体系，该体系依据各指标间的内在联系，对企业财务状况进行自上而下的综合分析，能有效反映影响企业获利能力的各项指标间的相互联系，并能够对企业的财务结果作出合理评价。这一综合财务分析体系，在国内外曾得到广泛的运用，然而随着资本市场的不断完善，人们对会计信息的要求也越来越高，这给传统杜邦财务分析体系带来了巨大的挑战，其缺陷也日渐显露。学者们从每股收益、成本、价值创造等多方面对传统杜邦财务分析体系进行改进，一定程度上弥补了传统杜邦财务分析体系的不足，但是在现金流量方面却有所忽视。虽然有学者对现金流与杜邦体系有所探讨，但是只是引入了个别的指标，没有形成系统的理论。
杜邦财务分析系统在财务分析方面有着自己独特的地位，而现金流的重要性在现代企业管理中起着越来越大的作用，尽管许多国内外的学者对现金流量管理综合财务分析体系都分别进行了深入研究，并试图将现金流量指标引入到杜邦财务分析体系来建立更加完善的综合财务分析体系，但对于如何构建，如何选取现金流量指标并未作详细深入的探讨，至今尚未具体构建出一个完整的引入现金流量指标的杜邦财务分析体系。因此，如何将现金流量指标与传统的财务分析指标巧妙的结合，最终构建出一个完整的新型杜邦财务分析体系在财务理论界具有重要意义。
二、国内外文献综述
1、国外文献综述
1919年，美国杜邦公司创立并最先使用了杜邦财务分析体系，该体系是一种综合财务分析方法，它从股东权益报酬率出发分解成销售净利率、资产周转率、权益乘数之间的等式关系，说明企业盈利能力、运营能力、资本结构方面的状况以及三者之间的关系，从而较全面地反映企业的财务状况。美国哈佛大学的教授帕利普 2001年在《企业分析与评价》一书中提出了可持续增长率，并将其作为杜邦财务分析体系的核心指标，然后对这一指标进行层层分解，从而对原有体系进行了改进和补充，构建了帕利普财务分析体系。这种财务分析方法仅在传统杜邦财务分析体系的基础上，考虑了股利支付率这一因素。加利福尼亚大学亚力克斯凯恩，美国波士顿大学兹维博迪2003在《投资学精要》一书中提出了杜邦财务分析系统的五因素分析，将传统杜邦财务分析体系中的销售净利率指标进一步分解为利息负担率、税收负担率和销售报酬率三个因子，从而强调了杠杆作用在整个体系中的重要影响。
2、国内文献综述
高阳宗(1999)在传统杜邦财务分析体系的基础上，对销售净利率进行了重新分解，从而得到一种新型的财务分析体系。他从成本性态的角度对原有体系进行改进，为了更好地进行成本控制与短期决策等，他将变动成本和固定成本巧妙地引入到原有体系中。祝锡萍、蒋贤品(1999)也从成本的角度考虑了杜邦体系的改进，他们进一步引进了财务杠杆系统，将财务风险与成本控制结合在一起。
郑洪帖(2001)认为杜邦财务分析体系只有引入现金流量分析才能成为全面的综合性财务分析系统。他将现金流量指标引入到杜邦财务分析体系中，并得出了资产现金回收率、资产净利率和现金债务总额比三个指标反映企业的营运能力、盈利能力和偿债能力状况。但是他仅仅对此作了初步的改进，并未对此作进一步的探究。
董卉娜(2004)认为通过现金流量分析能够反映企业盈利质量和实际偿债能力，他认为应将现金流量与财务的传统指标联系起来考虑。对于如何结合，他并未对此做进一步研究说明。
王祯、李明伟(2009)也都以每股收益为核心指标，引入每股净资产及现金流量指标，对杜邦财务分析体系在上市公司运用的改进问题进行了初步探讨，并未进一步建立一个现金流量的改进体系。
3、简要评价
综上所述，许多的学者对杜邦体系提出了改进及应用，在一定程度上弥补了传统杜邦财务分析体系的缺陷。最开始的改进都忽略了现金流量信息对综合财务分析的重要性，从高阳宗的成本形态的杜邦改进，到朱熹平、蒋贤的财务杠杆与成本形态结合的改进体系。随之出现现金流对企业财务指标的重要性，有代表性的如蔡昌的《价值管理――增进现金流与提升企业价值》和汪平的《财务估价论――现金流量与企业价值研究》以及李延喜的《动态现金流量与企业价值评估》，学者们开始对杜邦体系与现金流量的关系进行研究，从余宏奇(1999)针对上市公司最早提出以每股收益为核心指标对杜邦财务分析体系加以改造和运用，并在此基础上引入了现金流量指标到郑洪帖的三个指标的现金流的引进，再到董卉娜(2004)提出的将原有体系的传统指标与现金流量指标相结合的改进建议。
我国学者对现金流量杜邦体系的研究主要集中在现金流量与杜邦体系的重要关系上，引进了现金流量对杜邦体系的改进只是一种补充解释作用，现金流量对杜邦体系的改进也停留在最初的财务指标，初步认识到原有体系的传统指标与现金流量指标相结合的改进方法，在一定程度上弥补了传统杜邦财务分析体系未考虑现金流量信息的缺陷，还没有建立起一套充分考虑现金流量信息的科学、合理、完整的杜邦财务分析体系。 1、核心指标的分解
新型杜邦财务分析体系仍以权益报酬率为核心指标，并对其进行重新分解。净资产收益率=净利润÷所有者权益→(净利润÷经营现金流量净额)×(经营现金流量净额÷所有者权益)= 营运指数×权益现金回收率。这样我们就分解出两个指标，营运指数和权益现金回收率。可见，通过营运指数的分析，可以直接反映企业的利润质量，进而反映企业的盈利能力质量。权益现金回收率是指企业在一定时期内的经营活动现金流量净额同所有者权益的比值，反映了企业所有者权益在运营过程中产生现金收益的能力。
营运指数=净利润÷经营现金净流量
=(净利润÷资产总额)÷(经营现金净流量÷资产总额)
=资产净利率÷资产现金回收
在传统杜邦分析中净资产收益率=销售净利率×资产周转率×权益乘数，在核心指标的分解中我们加入了经营现金流量净额，利用变换得出了营运指数和权益现金回收率，这样传统杜邦体系中的理论质量问题得到了初步的解决，即净利润在多大程度上得到了现金流量的支持，帮助信息使用者确定本期净利润与相关现金收支净额产生差异的原因。
2、次级指标的分解
我们再对营运指数和权益现金回收率涉及的三个指标进行再次的分解，同样加入现金流量，可以得出次级指标的现金流杜邦体系的改进。
资产净利率=净利润÷资产总额
=(净利润÷销售收入)×(销售收入÷资产总额)
=销售净利率×资产周转率
资产现金回收率=经营现金净流量÷资产总额
=(经营现金净流量÷经营现金流入量)×
(经营现金流入量÷资产总额)
=净流量与现金流入比×资产现金周转率
权益现金回收率=经营现金流量净额÷所有者权益
=(经营现金流量净额÷负债总额)×(负债总额÷所有者权益)
=现金债务保障率×产权比率
改进后的杜邦财务分析体系的次级分析指标主要有：销售净利率、资产周转率、净流量与现金流入比、资产现金周转率、现金债务保障率和产权比率。改进后的杜邦财务分析体系的次级分析指标既包含了传统杜邦财务分析体系的主要分解指标销售净利率和资产周转率，也包含了现金流量指标在次级分析指标体系中，可以将传统的财务指标与现金流量指标进行对比分析，更加准确、全面、真实地反映企业的盈利能力、营运能力和偿债能力。如通过资产周转率与资产现金周转率的对比分析，可以弥补资产周转率在反映企业营运能力方面的不足，能够更加准确地反映企业的营运能力。这样我们可以初步解决传统杜邦体系中不能准确反映企业的营运能力的缺陷。对资产现金周转率的理解，从股东的角度来看，资产现金周转率越高，说明企业资产得到充分的应用，企业资产产生现金的能力强，股东的资金也就会有保障，股东可能会得到较丰厚的回报。而采用现金债务保障率来补充反映企业的偿债能力，弥补了资产负债率指标在反映企业偿债能力方面的不足。
3、基层分析指标分解
在次级改进的基础上，我们再对次级指标再进行分解，试图使权益报酬率这一综合性指标发生升降变化的原因进一步具体化，从而对次级分析指标继续不断分解，构建了基层分析指标体系。特别是对引入了现金流的次级指标进行再分解，使得现金流与基层指标相联系。
销售净利率的分解。销售净利率是企业净利润与销售收入的比率，影响销售净利率的主要因素有：销售收入和成本总额。可见，在对企业进行财务分析时，可将销售净利率进一步分解为销售毛利率、销售成本率、销售期间费用率和销售税金率。由此可以得出如下公式：
销售毛利率=(销售收入-销售成本)÷销售收入
销售成本率=销售成本÷销售收入
销售期间费用率=(管理费用+销售费用+财务费用)÷销售收入
销售税金率=销售税金÷销售收入
将销售净利率的分析同以上四个指标结合起来，可以更加准确地反映企业经营收入的盈利情况。这个指标分解是传统杜邦体系的基本分解，在此不多做解释。
资产周转率的分解。资产周转率是企业销售收入占资产总额的百分比，是在权责发生制基础上反映资产运用效率的指标。在企业各项资产中，流动资产和固定资产的运用效率是影响资产周转速度的主要因素。公式如下：
流动资产周转率=销售收入÷流动资产总额
固定资产周转率=销售收入÷固定资产总额
存货周转率=销售成本÷存货
应收账款周转率=销售收入÷应收账款
可以从这四组公式中得出这四个基本项目的周转率，流动资产周转率反映了流动资产利用效率，存货周转率有利于增强企业的短期偿债能力。应收账款回收率反映资金利用效率，同样对短期偿债能力进行有效的增强。这个指标分解也是传统杜邦体系的基本分解。
资产现金周转率的分解。资产现金周转率，是指企业经营活动现金流入量占资产总额的百分比，它是在收付实现制基础上反映资产运用效率的指标，它不仅体现了企业经营期间全部资产从投入到产出周而复始的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。同时，从中我们还可以得出企业所得出的财务情况是否受到人为的操纵，是否是人为的虚假信息。
资产现金周转率的公式为：
资产现金周转率=经营活动现金流入量÷资产总额
在企业的所有资产中，流动资产和固定资产获取现金流的能力是影响资产现金周转率的主要因素。所以可以得出：
流动资产现金周转率=经营活动现金流入量÷流动资产总额
资产现金周转率=流动资产现金周转率×流动资产占总资产比率
存货现金周转率=购买商品所支付的现金÷存货
应收账款现金周转率=经营活动现金流入量÷应收账款 这就是杜邦体系改进后引进了现金流再一次的基层指标分解。这样就可以将流动资产周转、存货周转、应收账款周转与现金流量联系在一起。流动资产现金周转率越高，或流动资产现金周转天数越少，意味着相同的流动资产获取的现金流入越多，企业流动资产获取现金能力越强，利用效果越好。存货现金周转率越大，表明存货占用越少，存货的管理质量越好，其转换为现金速度越快。应收账款现金周转率越高，表明应收账款的现金周转速度越快，企业的平均收账期越短，资金的使用效率越高，企业的偿债能力也就越强。企业应收账款的现金周转状况与企业奉行的信用政策密切相关，但值得注意的是，如果企业奉行的信用政策较紧，则会影响客户的满意度，从而限制了产品的销售量，最终可能会对企业的盈利水平造成不利影响。通过以上基层指标，可以得出企业运营能力与现金流的关系。通过现金流的改进，企业的运营能力显得更加真实，避免了管理层弄虚作假的可能性。
现金债务总额比的分解。现金债务总额比，是企业经营活动现金净流量总额与债务总额的比率，该指标旨在衡量企业承担债务的能力，是评估企业偿债能力的重要指标。同时，也是预测企业破产的可靠指标。现金债务总额比就是以企业经营活动现金净流量来保障企业债务的偿还。该指标越高，表明企业的偿债能力越强，其破产的可能性越小。作为衡量企业承担债务能力的现金债务总额比，主要受流动负债和到期债务偿还情况的影响。公式如下：
现金流动负债比=经营活动现金净流量÷流动负债
现金到期债务比=经营现金净流量÷本期到期的债务
一般情况下，现金流动负债比大于1，意味着流动负债的偿还有着可靠保证，该指标越大，代表企业可用于偿还流动负债的经营活动现金净流量越多，对流动负债的保障程度越高。当然，如果该指标过大，将会导致企业的盈利能力下降。一般情况下，作为企业到期的长期负债和本期应付票据，是不能延期的，到期必须如数偿还。企业设置的标准值为1.5，该指标越高，表明企业资金的流动性越好，企业到期偿还债务的能力越强;反之，企业资金流动性越差，企业到期偿还到期债务的能力越弱。这样改进的杜邦系统在基层分析就能更好地反映企业的偿债能力，比传统的杜邦系统没有反映现金流的偿债能力更加真实。就如前文所说，一般企业的借款偿还是用现金进行清算的。
产权比率的分解。产权比率是企业负债与企业所有者权益之比，它体现了企业债务资本与股权资本的相对关系，同时也体现了企业债务资本受到股权资本的保障程度。
产权比率=负债总额÷所有者权益
产权比率=权益乘数-1
权益乘数=l÷(1-资产负债率)
通过以上各指标的分解，构建了基层分析指标体系，使权益报酬率这一核心指标发生升降变化的原因进一步得到了具体化。
五、案例分析
某网络科技公司(以下简称A公司)是中国最早从事网络安全业务的企业之一，自主研发了异常流量清洗系统、网络入侵检测系统、网络入侵防护系统、远程安全评估系统、Web应用防护系统等产品。值得一提的是，虽然从2011年开始公司的业绩有所下滑，但是整体业绩却依然很好，净利润依然有每年20%的增长，从传统的杜邦分析体系来看，公司业绩只是有点短期的下滑。实际上公司业绩并非如体系所说的那么好，到2014年半年年报中业绩更是惨淡，甚至出现了亏损。为什么在前几年权益净利率还有20%的公司会在2014年业绩一落千丈，其实在收入明显增长同时，净利润增速却下滑十分明显的背后，是现金流所产生的问题，应收账账款的不断增加，虚增了企业的利润。掩盖企业经营出现的问题。传统的杜邦的体系却很难从中发现端倪，下面分别从传统的杜邦体系和改进的杜邦体系进行分析。
1、杜邦体系分析
根据公司的年度财务报告得出数据，见表2。
权益收益率是反映企业盈利能力的核心指标，2013年相对于2012年来说下降2.83个百分点，说明了业绩出现了微小的下滑，分解后资产净利率下降了2.88个百分点，资产周转率下降了 14.72个百分点，而销售净利率几乎没有变化，2013年净利润甚至比2012年增加了1575.71万元，从传统杜邦体系中可以得出结论：A公司的业绩出现了小小的下滑，经营效率、管理效率出现了小幅度的下滑，但是A公司的整体业绩依然不错，权益收益率依然有23.65%。
2、杜邦体系改进后的分析
用现金引入的杜邦体系得到以下数据，见表3。
从改进的杜邦体系中可以得出，2012年的营运指数是4.33，而2013年的营运指数是10.11，变化率是133%，是2012年的2倍多。营运指数可用来衡量公司净利润与经营活动现金流量净额的差异程度，是评价公司利润质量的重要指标，数值越大说明现金对利润的支持越少，利润质量越差。而A公司净利润与经营活动现金流量净额的差异程度较大。权益现金回收率与权益收益率相比较差异较大，权益收益率下降了11%左右，而权益现金回收率下降了66%，表面上看，权益收益率并没有下降多少，完全在可以承受的范围以内，但是与权益现金回收率相比，就可以看出公司的盈利质量差，现金回收下降非常快。资产现金回收率反映了企业运用全部资产产生现金流量的能力，是从现金流量角度补充反映公司营运能力的指标之一。根据数据说明公司运用全部资产产生现金流量的能力极其有限。资产现金周转率反映了公司运用全部资产产生现金流入的能力。光看资产净利率，公司资产净利率从20.34%下降到17.46%，资产产生利润出现了小幅度的下滑，但是联系到资产现金回收率我们发现从4.95%下降到了1.6%，下降幅度明显，说明资产产生现金的能力出现了较大幅度的下降。依据改进后的杜邦图显示出公司的销售收入中可能存在较大比例的应收账款，有较大一部分在当年并不能实现现金流入。现金净流量与现金流入比，是改进后的杜邦图补充反映公司盈利能力的一个重要指标。现金净流量与现金流入比也从5.09%下降到1.8%。现金债务总额比，是一个衡量和评价企业实际偿债能力的重要指标，这一指标越大，表明企业的实际偿债能力越强。从数据中可见企业的现金还债能力很差，存在巨大的财务风险。 依据改进后的杜邦财务分析体系对A公司进行财务分析后，可知A公司是一个盈余质量低劣、财务风险巨大的公司。这也就可以解释为什么公司到了2014年，业绩会出现大幅度下滑，出现亏损的现象。
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